2021 年业务恢复，收入表现稳健。1）公司2021 年实现收入23.6 亿元，同比+20.4%；业绩3.0 亿元，同比-31.7%；扣非业绩2.5 亿元，同比+31.5%，主要系2020 年公司出让子公司百秋网络股权带来税前一次性收益。2）单Q4 公司收入6.9 亿元，同比+12 %；业绩0.6 亿元。4）全年公司毛利率+0.8PCTs 至67%，销售/管理费用率分别+3/-1.7PCTs 至40.7%/8.1%，净利率-8.4PCTs 至14.1%。

    2022Q1收入增长，业绩承受压力。2022 年Q1 公司实现收入6.3 亿元，同比+17.2%；实现归母净利润0.5 亿元，同比-49.7%。我们判断收入增长主要系多品牌持续恢复、且海外防疫政策放松等原因。我们判断业绩下滑主要系上海和深圳等城市直营店Q1受疫情拖累，终端受影响的同时刚性费用难以减免。盈利质量层面来看，Q1 公司毛利率-7.2PCTs 至62.3%，销售/管理费用率分别+5/+0.1PCTs 至41.2%/8.2%，净利率-9.5PCTs 至9.1%。

    新品牌增长健康，主品牌继续恢复。品牌矩阵日趋完善，2021 年公司多个品牌进入良好成长期。1）销售层面：①主品牌ELLASSAY 平稳复苏，收入+7.8%至10.1 亿元。②Laurè收入+64.9%达到2.4 亿元，相比于2019 年收入规模近乎翻倍，门店数量与同店销售额均有提升。③Ed Hardy 收入同比增长43.1%至3.1 亿元，仍在恢复中。④IRO Paris 收入+9.0%至5.9 亿元。⑤self-portrait 落地后高速增长，收入+432.6%至1.8 亿元。2）渠道层面：截至2021 年末，主品牌门店数276 家，直营较年初扩张、加盟收缩。新品牌稳健扩张，年末Laurè/IRO/self-portrait 门店数分别达到68/80/20 家。Edhardy 仍处于调整阶段，门店收缩至106 家。

    线下恢复明显，直营扩张、加盟收缩。随着2021 年疫情逐渐进入常态化，线下渠道收入逐步恢复，线上收入在2020 年高基数的基础上保持增长态势：1）线下实现收入20.6 亿元，同比+25.0%，毛利率+3.9Pcts 达到71.1%。其中直营表现优于加盟：

    ①直营渠道实现收入18.0 亿元，同比+28.9%，毛利率-0.5Pcts 达到69.7%。年末直营门店合计380 家（较年初增加68 家）。②加盟渠道疫情下受影响较大、当前持续恢复，实现收入5.3 亿元，同比+6.0%，毛利率+3.3PCTs 至61.8%。年末加盟门店合计170 家（较年初减少68 家）。2）线上加速布局新零售、拓宽唯品会、抖音等多个平台渠道，销售达2.7 亿元，同比+9.2%。

    展望全年，业务有望继续恢复。公司主品牌表现稳健，新品牌落地成长迅速，伴随着渠道调整、运营优化，我们认为未来公司业务有望稳健增长。展望2022 全年，我们判断业绩层面有望恢复至2019 年水平。

    投资建议。公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略优化、渠道调整持续。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别3.6/4.2/4.8 亿元，现价9.85 元，对应2022 年PE 为10 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：新冠疫情影响超预期；宏观经济不景气致使消费疲软；加盟业务不及预期；新品牌扩张开店进展不顺。