21 年、22Q1 收入分别同比增长20%、17%，利润呈同比下滑公司2021 年实现营业收入23.63 亿元、同比增长20.42%、较19 年减少9.56%；主营业务收入23.27 亿元、同比增长22.9%并创历史新高（与总收入差距来自于19年剥离非主营的百秋电商业务）；实现归母净利润3.04 亿元、同比下降31.72%、较19 年下降14.78%，扣非净利润2.50 亿元、同比增长31.48%、较19 年下降17.29%。EPS0.87 元，拟每股派息0.25 元（含税）。

    　　分季度来看，21 Q1~Q4 公司营业收入分别同比+30.61%、+39.50%、+7.75%、+12.05%，归母净利润分别同比-61.60%、+398.82%、-27.76%、-41.85%。22Q1实现营业收入6.28 亿元、同比增长17.20%，归母净利润4709 万元、同比下滑49.67%。22Q1 在疫情背景下收入端保持了较好增长，但利润端因疫情影响门店营业同时费用刚性，以及公司加大投放、成本上涨等因素出现较大幅度的下滑。

    　　各品牌均实现增长，主品牌稳健，LAUREL/SP 增速领先1）分品牌来看，21 年主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY 及ED HARDY X、IRO、Self-Portrait 收入占比分别为42%、9%、13%、26%、9%，收入分别同比增长7.79%、64.89%、43.10%、9.04%、432.62%，22Q1 收入分别同比1.60%、17.06%、 21.19%、28.59%、92.07%。整体来看，主品牌歌力思保持稳健增长态势，小品牌LAUREL/SP增速较快，ED HARDY 正在稳步恢复中。

    　　2）分渠道来看，线上渠道收入21 年占比12%，收入同比增长9.24%，线下收入同比增24.96%。22Q1 线上线下渠道收入分别同比增长113.89%、8.94%。

    　　3）分门店类型来看，直营收入21 年占比76%，收入同比增长28.93%，加盟收入同比增5.99%。22Q1 直营、加盟收入分别同比增长24.40%、下滑0.67%。

    　　4）线下门店数量方面，21 年末公司总门店数550 家、较21 年初持平，其中主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP 分别为276 家（较21 年初-4.50%）、68 家（+33.33%）、106 家（-22.63%）、80 家（+19.40%）、20 家（+233.33%）；直营店、加盟店分别为380 家（+21.79%）、170 家（-28.57%）。22Q1 主品牌歌力思、LAUREL、ED HARDY、IRO、SP 分别净增2/1/-10/0/0 家，总门店数净减少7 家至543 家。

    　　毛利率21 年略增、22Q1 下降明显，费用率提升，存货和应收账款周转相对良性毛利率：21 年同比提升0.79PCT 至67.02%。分品牌来看，主品牌、LAUREL、EH、IRO、SP 毛利率分别为72.19%（同比+0.31PCT）、70.90%（-0.27PCT）、48.06%（-14.33PCT）、65.30%（+4.67PCT）、82.94%（+0.08PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为69.73%（-0.48PCT）、61.77%（+3.27PCT）；分渠道来看，线上、线下毛利率分别为44.01%（-22.77PCT）、71.09%（+3.91PCT）。

    　　22Q1 受疫情影响公司毛利率同比下降7.17PCT 至62.25%，其中主品牌、LAUREL、EH、IRO、SP 毛利率分别同比-3.67、-4.09、-12.08、-13.11、-0.99PCT；直营店、加盟店毛利率分别同比-4.21、-18PCT；线上、线下毛利率分别同比-7.97、-6.50PCT。

    　　费用率：21 年同比提升0.76PCT 至51.02%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.68%（同比+3.01CT）、8.08%（-1.69PCT）、2.40%（-0.60PCT）、-0.14%（+0.04PCT）。22Q1 期间费用率同比提升5.75PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比+4.98、+0.02、-0.36、+1.11PCT。

    　　其他财务指标：1）存货21 年末较21 年初增加30.68%至6.96 亿元、22 年3月末较22 年初减少5.01%（同比21 年3 月末增加31.73%）；存货周转天数21 年、22Q1 分别为284 天、258 天，分别同比-23、-27 天。

    　　2）应收账款21 年末较21 年初增加1.87%至3.04 亿元，22 年3 月末较22 年初减少14.41%（同比21 年3 月末减少3.42%）；应收账款周转天数21 年、22Q1 分别为46 天、40 天，分别同比-17 天、-7 天。

    　　3）经营活动净现金流21 年同比增长39.27%至3.00 亿元，22Q1 同比减少30.04%。

    　　短期关注疫情防控进展和需求拐点，长期继续看好多品牌发展空间21 年下半年以来公司销售端陆续受到终端零售疲弱、疫情多点散发的影响，尤其是22 年一季度深圳、上海地区陆续因疫情影响门店营业，公司销售端保持了较为客观的高双位数增长，但利润端因费用刚性、成本上涨、投放增加等多因素出现下滑。公司21 年华南、华东收入占比分别为26%、21%且门店以一二线城市居多，短期预计随着深圳疫情防控得当有所好转，但上海、北京地区疫情不确定性仍存、仍需关注疫情防控的进展。

    　　长期来看，公司多品牌策略正在稳步推进，21 年、22 年一季度所有品牌均实现了增长，成熟品牌、成长品牌均经营向好，期待多品牌多点发力、促业绩持续增长。2021 年11 月公司实施股权激励计划，考核目标为2025 年净利润不低于7亿或者2022~2025 年累计净利润不低于22.1 亿元，2026 年净利润不低于8.2亿元或者2022~2026 年累计净利润不低于30.3 亿元，考核周期长、绑定核心员工、彰显公司长期发展信心。

    　　考虑到短期疫情不确定性仍存，我们下调公司22~23 年、新增24 年EPS 为0.83/1.14/1.41 元（较前次盈利预测下调18%、6%），对应22 年PE 为12 倍，估值较低、维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内外疫情影响超预期，致终端消费疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。