多品牌高端时装集团，21 年呈现复苏、22Q1 疫情影响净利承压。公司专注高端时装品牌，旗下拥有ELLASSAY、Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris、Self-portrait 五个品牌，21 年收入分别占比43%/10%/13%/25%/7%。20 年受到疫情影响，营收同比-24.91%、归母净利同比+24.8%（出售百秋一次性收益贡献较大）；21 年业绩呈现明显复苏，营收yoy+20.4%/较19 年-9.6%（如19 年剔除百秋、则实现小幅增长）、归母净利yoy-31.7%（剔除百秋影响+56%）/较19 年-14.7%；22Q1 疫情影响下收入端仍维持较好增长、净利端承压，分别同比+17.2%/-49.7%，净利下滑幅度较大主因毛利率同比-7.17pct、费用率同比+5.75pct。

    全品牌收入增长、22Q1 线上占比提升、直营增长较快。1）分品牌看，实现全品牌收入增长，其中主品牌相对稳健、Laurèl 突破式增长、Ed Hardy 经历调整后抖音拉动增速提升、IRO22Q1 受益于海外市场恢复增速提升，Self-portrait 现象级爆发式增长。21 年ELLASSAY/Laurèl/Ed Hardy/IRO Paris/self-portrait 收入分别同比+7.8%/64.9%/43.1%/9%/433%，22Q1 分别同比+1.6%/+17.1%/+21.2%/28.6%/92.1%。

    2）分渠道看，21 年线下表现较好，22Q1 线上高增、占比提升。21 年线上/线下收入同比+9.2%/+25.0%、占比12%/87%，22Q1 同比+113.9%/8.9%、线上占比+8pct 至14%。3）分经营模式看，直营保持净开店、增长较快。21 年直营/加盟收入占比76%/22%，截至22Q1 门店543 家（直营384+加盟159）。21 年/22Q1 直营保持较快增长、收入分别同比+28.9%/+21.8%，主要受益于直营保持净开店、21 年/22Q1 分别净开店68/4 家。加盟仍处净关店、收入端表现较弱，21 年/22Q1 收入分别同比+6%/-28.6%、分别净关店68/11 家。

    多品牌矩阵多点开花，中长期增长可期。主品牌歌力思发展稳健，上市以来陆续收购的多个国际轻奢品牌亦取得较好发展、多品牌生态日趋完善，21 年、22Q1 收入端均呈现多点发力态势。中长期看，1）主品牌：门店数、店效均有提升空间，延伸子品牌实现渠道下沉。截至21 年末主品牌276 家门店，计划5 年内增开100-200 家门店、加强管理提升店效、同时延伸开拓Weekend 子品牌实现渠道下沉、中长期有望开店600-700 家。2）Laurèl：风格接近主品牌，普适性较高、开店空间较大。风格与主品牌相近、受众群体相对普遍，持续拓展一、二线城市核心商圈渠道，21 年末68 家门店、公司预计4-5 年内增至150-200 家。3）Self-Portrait：海外网红设计师品牌，风格独特，线上优势突出。具备良好的互联网营销基础，目前已成为公司天猫平台销售额最大品牌，截至21 年末门店20 家，中长期看由于品牌风格独特、受众群体相对较小、公司预计开店空间约100 家。4）IRO：风格、开店空间介于Laurèl 与Self-Portrait 之间（即国内100-200 家左右）。门店分布于全球多个国家，截至21 年末全球共80 家门店、其中国内30+家。5）Ed Hardy：潮牌定位经历调整，线上抖音平台带来转机。Ed Hardy 定位潮牌，19-20 年收入下滑较多，21 年受益抖音平台拉动、恢复增长，公司预计未来品牌线下渠道底部震荡，但线上渠道已现转机、有望贡献增长。

    盈利预测与投资评级：公司为国内为数不多通过国际并购实现多品牌战略的践行者，上市后陆续并购多个国际轻奢品牌，经过多年培育、品牌矩阵日趋成熟。21年以来各品牌多点发力、实现全品牌收入增长，22Q1 虽受疫情影响业绩现波动，但我们看好多品牌发展逐渐成熟后、差异化品牌矩阵有望助推公司在经济波动中维持相对稳健增长。我们看好公司长期发展以及携手腾讯推进数字化强化精细化运营，但短期疫情对业绩端造成一定影响，预计2022-2024 年归母净利润分别同比+4.1%/+30.9%/+17.0%，EPS 分别为0.86/1.12/1.31 元/股，对应PE 分别为11X/9X/7X，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：疫情恶化、经济疲软、品牌投放效果不及预期。