投资要点：

    三季度收入符合预期，利润略低于预期。1）前三季度收入仍保持正增长。22 年前三季度公司实现收入17.5 亿元，同比增长4.4%，符合预期，归母净利润8161.4 万元，同比下降66.5%，略低于预期，预计与9 月以来疫情反复，线下零售受影响较大，而公司以直营渠道为主，并加大渠道布局，费用刚性有关。2）单三季度收入持平，净利润降幅收窄。

    Q3 单季度公司实现收入5.8 亿元，同比增长0.3%，主要系海外收入受欧洲源紧张影响、供应链时效放缓、高温以及欧元汇率贬值等多因素影响，收入下降13%，对整体收入有所拖累，归母净利润3121.3 万元，同比下降45.5%，降幅有所收窄。

    多品牌矩阵持续发力，渠道拓展有序进行。1）主品牌ELLASSAY 小幅下滑。主品牌前三季度收入同比下滑5.6%至6.5 亿元，毛利率同比下降4.8pct 至67.7%，线下门店较21年底净开店19 家至295 家，其中直营门店净开店23 家，规模不断拓张。2）IRO 汇率贬值下仍保持增长。前三季度收入达4.7 亿，欧元汇率贬值下仍增长5.0%，毛利率同比下降2.9pct 至56.7%，全球门店较21 年底净增14 家至94 家。3）Ed Hardy 门店缩减下增长稳健。前三季度收入同比增长1.0%至2.2 亿元，门店数量较21 年底缩减4 家至102家，毛利率同比增加1.0pct 至51.8%。4）LAUREL 复苏势头向好。前三季度收入同比下滑1.4%至1.7 亿元，主要系深圳、上海等地疫情对品牌线下销售产生较大冲击，但三季度已有改善实现收入同比增加9%，门店数量较21 年底净增13 家至81 家，毛利率下降1.4pct至71.2%。5）SP 维持高增趋势。前三季度收入同比增加63.5%至1.9 亿元，其中较21年底净开店16 家至36 家，毛利率下降1pct 至83.4%。

    线下门店优化调整，线上维持高增。1）直营保持高增长，加盟渠道优化。前三季度直营收入同比增长12.4%至13.8 亿元，毛利率同比下降2pct 至68.3%，较21 年末净开店76家至456 家，收入占比提升5.9pct 至80.4%；经销收入同比降低19.7%至3.4 亿元，毛利率同比降低6.6pct 至50.4%，较21 年末净闭店18 家至152 家。2）线上增长迅速，多平台布局成效显著。在线下客流受疫情影响的情况下，通过社群营销、线上各平台发力等方式促进销售，前三季度线上销售同比增长37.9%至2.5 亿元，收入占比提升3.5pct至14.5%，毛利率同比提升10pct 至58.0%，多渠道布局经营成效显著。

    盈利有所下滑，营运能力稳健。1）费用刚性短暂拖累盈利能力。前三季度毛利率下滑2.2pct至64.1%，主要因毛利率较低的线上销售占比提升以及海外供应链和物流成本大幅提升。

    销售费用率同比提升7.0pct 至45.8%，主要因人工与租金费用刚性、国际物流成本大幅上升以及新开直营店产生费用。管理费用率（含研发）上升4.0pct 至13.2%，最终净利率下滑9.6pct 至6.4%。2）现金流增长明显，存货略有提升。经营性现金流净额同比增加69.9%至2.2 亿元，主要系销售收入增加，存货同比增长13.6%至7.6 亿元。

    公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，多品牌精细化运营，主品牌持续稳健增长，收购品牌保持较高成长性。考虑到疫情影响程度和范围较大，且短期内公司业绩仍有可能受拖累，调整对各品牌增速、毛利率及公司费用率的预测，将22-24 年归母净利润下调至1.6/3.4/4.5 亿元（原为2.0/3.6/4.5 亿元），参考23 年可比公司欣贺股份、地素时尚、比音勒芬及波司登的估值情况，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情营销线下销售不及预期风险，行业竞争加剧风险。