事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年实现营收24 亿元，同比+1.4%；实现归母净利润2045 万元，同比-93.3%。23Q1 实现营收6.7 亿元，同比+6%；实现归母净利润4728 万元，同比+0.4%。

    　　点评：

    　　2022 年逆势开店，IRO 及S-P 品牌增速亮眼。分品牌看，2022 年Ellassay/Laurel/EdHardy/IRO/Self-Portrait 品牌分别实现收入8.9/2.4/3/6.6 /2.8 亿元，同比分别-12.2%/-1.8%/-2.6%/+11.6%/+58.8%。主品牌及Laurel 线上分别同增68%/57%，部分弥补线下疫情影响；Ed 品牌在抖音延续较好表现，收入平稳；SP 品牌延续高增。从门店数量看，五大品牌分别净开21/10/14/15/20 家直营店，逆势开店为消费复苏打基础。单季度看，23Q1五大品牌收入分别-9.4%/+26.4%/-4.1%/+3.5%/+76.3%。歌力思品牌直营表现预计好于加盟；ED 副线抖音渠道收缩致使收入小幅下滑；IRO 国内维持高增，海外消费环境不佳拖累整体表现；Laurel 及S-P 增速亮眼。

    　　2022 年净利率承压，23Q1 盈利能力改善。2022 年公司毛利率-3.2pcts至63.8%，主要由于IRO 毛利率下降（国际供应链时效变慢、物流成本大幅上升）及电商收入占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.7/ +1.3/-0.2/+1.6pcts 至47.4%/9.3%/2.2%/1.4%，销售费率上升主因门店运营受冲击但费用为刚性，积极拓店产生较高门店投入。受递延所得税资产影响，所得税率同增22pcts。综合影响下，净利率-11.8pcts 至2.3%。23Q1 毛利率+3.3%；期间费率+4.2pcts；净利率+0.4pct 至9.5%。

    　　线上及直营渠道表现亮眼，股权激励彰显信心。分渠道看，2022 年直营（含线上）/加盟/线上收入同比分别+7.6%/-19%/+29%。直营/加盟门店分别净+80/-17 家。23Q1 直营/加盟/线上收入同比分别+16%/-26%/-5%，门店扩张及电商增长带动直营收入稳健增长；加盟渠道受退货影响收入下滑。公司同步发布股权激励计划，激励对象包括管理人员及核心业务人员490 人，业绩考核目标为23/24 年净利润分别不低于3/4 亿元。

    　　投资建议：公司费用端改善带动盈利能力提升，股权激励目标彰显发展信心，首次覆盖，给予“买入”评级。公司成长期品牌增势亮眼，逆势开店为消费复苏打下基础，我们预计公司23/24/25 年归母净利润为3/4/5亿元，对应当前市值PE 为16/12/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，门店拓展不及预期，存货清理不及预期。