投资要点

    　　公司公布2023 年中报：23H1 营收13.72 亿元/yoy+17.22%/较21 年同期+24.8%、归母净利润1.10 亿元/yoy+117.55%/较21 年同期-41.2%、扣非归母净利1.04 亿元/yoy+154.65%/较21 年同期-40.5%，落于此前业绩预告上限，收入已超21 年同期水平、创历史新高，利润尚未回到21 年水平。分季度来看，23Q1/Q2 收入分别同增5.99%/30.22%、归母净利润分别同增0.39%/1785.89%、扣非归母净利分别同比-12.73%/+840.91%，Q2 收入同比增速进一步提升主要系低基数所致，剔除基数原因、Q1/Q2 较21 年同期均实现20%以上较好增长，利润端增速超收入主要系毛利率提升+费用率下降带动。

    　　多品牌多点发力促收入增长，Self-portrai、Laurel、IRO 中国区表现突出。分品牌看， 23H1 主品牌/Laurel/Ed Hardy/IRO/Self-portrait 收入分别同比+5.3%/+37.7%/+4.3%/+12.5%/+70.0% 、较21 年同期分别+2%/42%/+10%/+62%/+182%、分别占比35%/11%/12%/26%/15%。Self-portrait 增速强劲、持续高质量扩张，Laurel 随国内客流量修复、显著改善，IRO 中国区表现出色、同增约65%、但海外受大环境影响（欧洲通胀、俄乌战争、法国罢工骚乱等）拉低综合增速，歌力思主品牌保持稳健增速，ED HARDY 受副线ED HARDY X 为保持品牌定位而收缩抖音业务的影响、增速相对较低。

    　　剔除Ed Hardy X 抖音收缩影响，线上线下均实现较好增长。1）分渠道，23H1 线上/线下收入分别同比+6.60%/+19.13%，线下收入增长受益于消费场景放开客流回暖及净开店拉动，截至23H1 线下门店631 家/ yoy+11%/同比净开60 家；线上受到Ed Hardy X 抖音收缩影响、若剔除该因素线上同比增速为20%左右，线上线下均保持良好增长态势。2）分模式，22 年直营/加盟收入分别同比+18.08%/+13.44%、分别占比80%/19%，直营增速较高主要受益于门店拓张、加盟店效修复较为明显，截至23H1 末直营/加盟门店分别474/157 家、yoy+15%/-1%、同比分别+61/-1 家。

    　　毛利率回升+费用率下降，促净利率同比显著提升、但尚未回到21 年水平。1）毛利率：23H1 同比+3.65pct 至67.49%/较21 年同期-0.93pct，同比主要影响因素包括：

    　　①折扣货品销售占比下降、增厚毛利率；②随线下渠道快速修复、毛利率较低的线上渠道营收占比由22H1 的15.6%下降至14.0%、增厚毛利率；③海外罢工黑天鹅事件拖累整体毛利率。分品牌看，除 Self-Portrait 较为稳定外，其他品牌毛利率均有2.5pct 以上同比提升。分季度看23Q1/Q2 公司毛利率同比分别+3.26/+3.68pct，Q2 毛利率进一步回升、国内业务基本恢复至21 年水平。2）期间费用率：23H1 同比-1.41pct 至56.57%/较21 年同期+7.20pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.23/-1.00/+0.11/-0.30pct，分季度看23Q1/Q2 同比分别+4.18/-8.05pct，Q2 销售费用率大幅下降、同比-5pct 带动费用率改善。3）净利率：结合毛利率及费用率变动、以及资产减值损失同增2630 万元冲淡利润，23H1 归母净利率同比+3.68pct 至7.99%/较21 年同期-8.97pct，净利率处修复通道，但由于相较21 年费用率仍提升较多、尚未修复至21 年水平。分季度看23Q1/Q2 同比分别-0.40/+8.21pct、Q2 净利率同比显著提升。4）存货：23H1 末存货7.11 亿元/yoy +0.79%，存货周转天数同比+2 天至300 天，库存总额相对稳定、控制良好。5）现金流：23H1 经营活动现金流净额2.72亿元/同比+213.80%，截至23H1 货币资金5.73 亿元，现金流管理较好。

    　　盈利预测与投资评级：公司为多品牌高端时装集团，22 年疫情环境下门店数量逆势扩张促收入端保持增长、但相关费用增多拖累净利下滑较多。23 年以来国内复苏较好，但海外环境因素扰动拖累整体经营。受益于门店积极拓展+多品牌多点发力，公司收入增速进一步提升、23H1 收入创新高。盈利能力方面，国内毛利率恢复良好、基本恢复至21 年水平、带动公司盈利能力提升，但净利率及净利润受制于费用率相较21 年仍提升较多及海外环境扰动影响、尚未回到21 年水平。公司不断进行新品牌、新业务拓展，23 年6 月投资4000 万元取得加拿大高端羽绒服品牌Nobis中国境内所有权，进一步扩充现有品类、提高公司高端市场占有率，同时逐步探索歌力思、IRO 品牌男装业务，长期看好公司成长潜力。我们维持23-25 年归母净利润预测2.97/4.02/4.85 亿元、对应PE 为15/11/9X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济及消费疲软、新开店运营不及预期、费用控制不及预期、新品牌拓展不及预期等。