事件：公司发布2023 年半年报，23H1 实现营业收入13.72 亿元，同比+17.22%；实现归母净利润1.1 亿元，同比+117.55%。

    　　点评：

    　　多品牌多点发力，成长期国际品牌增速亮眼。分品牌看，23H1 Ellassay/Laurel/EdHardy/IRO/Self-Portrait 品牌分别实现收入4.77/1.54/1.62/3.51/2.1 亿元，分别同增5.3%/37.7%/4.3%/12.5%/70%。Ellassay 线上同增24%，预计受益于天猫及唯品渠道的推动，期内发展同名男装品牌，并计划独立开店；Laurel 线上线下同步增长，线上同增52%；IRO 国内收入同增65%，在门店精细化运营及品宣发力下同店表现亮眼，海外受通胀及社会安全形势影响有所拖累；Ed 品牌推动天猫正价化与唯品渠道，收缩折扣较高的线上渠道；SP 品牌延续高增。从门店数量看，期内五大品牌分别净开店3/4/-2/8/5 家。分季度看，23Q1/Q2 公司收入分别同增6%/30.2%至6.7/7.1 亿元，归母净利润分别同增0.4%/1786%至0.5/0.6 亿元。

    　　各渠道毛利率提升，收入增长带动费用率改善。盈利能力：2023H1 公司毛利率+3.7pcts 至67.5%，直营/加盟/线上毛利率分别同增3.9/4.3/1.5pcts，毛利率改善主因产品结构调整以及毛利率更高的直营渠道收入占比提升。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.23/-1/+0.1/-0.3pcts 至45.3%/8%/2.3%/1%，经营杠杆正向作用下，期间费用率下降。综合影响下，净利率+4.4pcts 至10.2%。单季度看，23Q2 毛利率同比+3.7pct 至69.4%，期间费用率同降8.1pcts 至57.3%，净利率同比+8.8pct 至11%。

    　　线下增速快于线上，开店节奏稳步推进。分渠道看，23H1 直营/分销渠道收入分别同增18.1%/13.4%，线下/线上收入分别同增19.1%/6.6%，疫后线下客流逐步恢复，同时公司主动收缩低价折扣渠道，线下增速快于线上。从门店数量看，直营/加盟门店分别净开14/4 家，下半年销售旺季开店节奏预计快于上半年。从国内外情况看，国内新店销售提升带动盈利弹性释放，利润恢复良好。海外受外部环境影响，利润端有所拖累。

    　　投资建议：公司多品牌多点开花，成长期品牌增势亮眼，毛利率及费用率改善推动盈利能力提升。考虑到海外消费环境仍然偏弱，我们小幅下调盈利预测，预计公司23/24/25 年归母净利润为2.7/3.6/4.4 亿元（原预测3/4/5 亿元），对应当前市值PE 为17/12/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期，门店拓展不及预期，存货清理不及预期。