公司发布2023 年三季度报告，收入表现超预期，业绩暂受投资收益拖累。1）前三季度稳步复苏，收入再创新高。前三季度公司营业收入为20.7 亿，同比增长18.3%，较21 年增幅达到23.5%（数据来自公司三季报及公开交流，下同），归母净利润同比增长67.1%至1.36 亿元，扣非净利润增长78.5%至1.27 亿元，在多品牌多点发力、门店积极扩张、以及费用管控下，前三季度收入及利润表现强劲。2）三季度收入表现亮眼，业绩短暂波动。23Q3 单季度收入为6.9 亿，较22 年和21 年分别上升20.6%/20.9%，归母净利润和扣非净利润分别为0.27 亿/0.23 亿，同比下降14.4%/24.6%，主要系百秋尚美股权激励费用摊销不均衡，三季度投资收益大幅减少，对利润有一定扰动。但从经营利润的角度看依然保持增长，尤其是国内业务持续复苏，三季度国内品牌净利润接近翻倍增长。

    公司多品牌持续复苏，毛利率改善明显。1）主品牌稳步增长。Ellassay 品牌23Q1-Q3 收入同比增长10.3%至7.2 亿元，毛利率同比提升3.4pct 至71.2%，门店数量比22 年末净增加8 家至305 家，直营店和加盟店分别为201/104 家。2）Laurel 增长势头强劲。前三季度收入同比提升35.3%至2.3 亿元，毛利率同比提升4.3pct 至75.5%，门店数量比22 年末净增加9 家至87 家。3）Ed Hardy 毛利率改善明显。前三季度收入同比提升0.6%至2.3 亿元，毛利率同比提升6.8pct 至58.6%，门店数量比22 年末净增加2 家至103家。4）IRO 海外市场波动下收入依然维持快速增长。前三季度收入同比提升18.1%至5.6亿元，毛利率同比略降0.5pct 至56.2%，门店数量比22 年末净增加14 家至111 家。5）self-portrait 品牌持续高增。前三季度收入同比提升51.0%至3.0 亿元，毛利率同比略降0.5pct 至82.9%，门店数量比22 年末净增加12 家至52 家。

    分渠道来看，直营与加盟均保持快速增长势头，线下客流恢复下增速快于线上。前三季度，公司直营收入同比增长18.7%至16.4 亿元，直营店净增39 家至499 家，毛利率同比提升3.4pct 至71.6%；加盟渠道收入同比增长17.3%至3.9 亿元，加盟店净增6 家至159家，毛利率同比提升1.9pct 至52.2%。分线上和线下看，线下收入同比增长20.3%至17.7亿元，毛利率同比提升3.3pct 至69.3%，占比86.9%；线上收入同比增长7.1%至2.7 亿元，毛利率同比提升0.7pct 至58.7%，占比13.1%。

    费用率优化下盈利能力持续向上，现金流改善明显。23Q1-Q3 毛利率同比上升2.8pct 至66.9%，主营业务毛利率同比上升3.1pct 至67.8%，终端回暖带动毛利率持续提升，销售费用率同比下降0.4pct 至45.4%，管理费用率（含研发）下降1.0pct 至10.8%，费用率持续优化下净利率同比上升1.9pct 至6.6%。前三季度，公司经营性现金流净额同比上升63.7%至3.6 亿元，主要系公司收入增长幅度高于成本增长幅度。截至三季度末，公司存货为7.8 亿元，与22 年底基本持平。

    公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌保持较高成长性。考虑到欧洲市场当前大环境依然不稳定，对公司IRO 品牌的销售仍有影响，我们小幅下调公司的盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为2.3/3.6/4.2亿元（原为2.7/3.7/4.3 亿元），对应PE 分别为19/12/10 倍，中长期而言，公司多品牌运营能力突出，品牌声量持续提升，未来有望凭借多元化的品牌布局、持续积累的多品牌运营能力，不断提升市场份额，依然看好其未来成长空间，维持“买入”评级。

    风险提示：销售恢复不及预期风险，库存增加风险，行业竞争加剧风险。