事件概述

    　　2025 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为28.57/1.65/1.09/5.76 亿元，同比增长-5.90%/扭亏为盈/扭亏为盈/38.19%，业绩符合市场预期。收入下滑主要由于EH 出表，归母净利扭亏为盈主要由于去年计提商誉减值、以及海外减亏；非经常性损益主要为政府补助0.19 亿、债务重组收益0.15 亿元。经营性现金流远高于归母净利主要由于折旧增加和存货下降。25Q4 单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.38/0.51/0.33 亿元，同比增长-5%/116%/110%，净利增速较高由于24Q4 存在减值计提。

    　　2025 年每10 股派发现金红利1.82 元，派息率40.15%，股息率约为1.7%。

    　　分析判断:

    　　小品牌双位数增长， 线上渠道持续突破。（ 1） 分品牌来看，25 年ELLASSAY/Laurel/IRO/selfportrait/NBS 收入分别为11.18/4.68/6.41/5.87/0.15 亿元， 同比增长-3.82%/+12.75%/-3.22%/+16.19%/+8.91%。其中Laurel、self-portrait 延续快速增长，IRO 中国区收入同比增长14.9%。由于去年同期包含Ed Hardy 品牌（2025 年出表），可比口径下主营业务收入同比增长2.5%，国内业务可比收入增长约5.6%。（2）分渠道来看，线上/线下收入分别为5.27/23.01 亿元，同比增长1.14%/-7.07%，线上收入占比提升至18.6%。直营/加盟收入分别为25.29/2.98 亿元，同比增长-3.30%/-21.69%。（3）分地区来看，华南地区收入10.69 亿元、同比增长5.68%，为公司第一大市场；华北、华东、华中、西南地区收入分别为3.15/5.71/1.61/1.93 亿元，同比变动-6.52%/-6.24%/-12.11%/-0.68%；境外收入3.60 亿元、同比下降16.03%。

    　　毛利率略有下降，费用率大幅下降，盈利能力明显恢复。（1）25 年公司毛利率为67.53%，同比减少0.60PCT；分渠道看，直营/加盟毛利率分别为71.15%/36.83%，同比变动+1.14/-18.32PCT。（2）25 年公司归母净利率为5.77% ， 同比由负转正； 从费用来看， 25 年销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为47.25%/7.20%/2.46%/-1.32%，同比分别减少2.75/2.21/0.14/3.03PCT。销售费用率下降主要因公司执行“降本年”严格预算管理及海外优化低效门店；财务费用率大幅下降主要因欧元升值带来约5200 万元汇兑收益及利息支出减少。（3）子公司圣珀齐实现净利润1.41 亿元，贡献少数股东损益约0.71 亿元；联营企业百秋尚美贡献投资收益约0.42 亿元；海外IRO 品牌仍亏损约1.16 亿元。

    　　存货周转效率改善，资产负债率降低。25 年末公司存货为7.29 亿元、同比下降11.9%，存货周转率由1.12 次提升至1.21 次。应收账款为3.54 亿元、同比下降2.1%。应付账款为2.13 亿元、同比下降5.7%。

    　　投资建议：

    　　我们分析，自25Q3 公司迎来利润拐点后，SP、LAUREL、IRO 国内成长性仍然较强，海外减亏带动公司净利率仍有较大的修复空间。调整26-27 年收入预测31.06/33.49 至30.65/33.01 亿元，新增28 年收入预测35.68亿元；维持26-27 年归母净利2.08/2.84 亿元；对应维持26-27 年EPS0.56/0.77 元，新增28 年EPS0.86 元，2026 年4 月24 日收盘价10.47 元对应26/27/28 年PE 分别为18.58/13.62/12.11X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　海外减亏不及预期；主品牌增速低于预期；费用率高企风险；系统性风险。