事件描述

    　　2025H1 公司实现营收/ 归母净利润/ 扣非净利润98.01/10.21/9.00 亿元， 分别同增10%/14%/15%；其中25Q2 分别对应48.87/5.01/4.41 亿元，分别同增7%/5%/9%。

    　　事件评论

    　　2025H1 公司沙发/床垫/定制/集成收入同比+15%/+10%/+13%/-8%，内销/外销收入同比增长11%/10%。拆分内外销看：

    　　内销：韧性表现，功能沙发增长优，床具延续修复。估计25Q2 内销收入增速接近H1 表现，其中：1）沙发：功能沙发表现更佳，H1 功能品类零售同增超过50%，主因公司产品技术不断迭代优化（如推动零重力、零靠墙、矮大深技术研发应用），叠加行业渗透率提升红利的催化。2）床垫：产品与营销策略优化下正持续修复，保持差异化进攻策略，“1 号垫系列”零售增长超过50%。3）定制：H1 维度同增13%，持续开店及提升产品力不断贡献增长动能。

    　　外销：沙发延续不错增势，床垫延续修复。估计25Q2 外销收入增速接近H1 表现，床垫业务伴随产能爬坡及经营提质正延续修复趋势。当前越南工厂盈利最佳，墨西哥&美国工厂有望逐步减亏提效。另外，新兴业务发展趋势佳：1）跨境电商：布局多元产品与渠道，次新品和新品增长贡献明显；2）线下自有品牌：基础逐步夯实，2024 年已在印度、泰国、越南、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国家和地区开设海外自有品牌KUKAHOME 门店，今年H1 净开品牌门店15 家累计达到43 家。

    　　盈利：经营维度盈利质量超预期，单Q2 经营利润率稳定。1）H1 维度：归母/扣非净利率同比均+0.4pct，其中股份支付费用占收入比重0.36%。H1 毛利率基本稳定，其中内销/外销分别同比+1.9/+0.4pcts。2）Q2 维度：经营维度维稳，Q2 毛利率+0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.4/-0.5/-0.1/-0.2pcts，还原股份支付及非经项扰动后经营利润率基本持平。

    　　关税：沙发品类难以回流至美国，公司海外产能具备优势且正加速提升海外产能覆盖度。

    　　当前越南对美关税，公司承担比例低。海外产能对美覆盖正不断加速，不断加快运营质量提升节奏。

    　　内销产品力和渠道力为抓手，大家居是方向；外销提质增效。内销方面，公司提效降本以提升产品力，重视渠道效率，H1 店效增长超15%，今年7 月经销商库存周转率较去年4月提升超40%；强化融合店态和整装渠道的拓展；仓配服&数字化能力建设不断收效，H1仓配服覆盖零售额占比已达65%。外销海外产能占比提升，盈利持续改善，且如若美国地产后周期品类需求恢复公司有望受益。2024 年公司分红11.3 亿元，对应当前股息率仍有约4.7%。当前内外需均处于底部、公司竞争优势在不断强化、且兼具优现金流和高分红。预计2025-2027 年归母净利润19.1/20.6/22.7 亿元，对应PE 13/12/11x，预计股权激励预计达标无虞，强化经营信心。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、地产表现不及预期；2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。