投资要点

    　　业绩一览

    　　1）25H1 收入98.01 亿（同比+10.02%，下同），归母净利润10.21 亿（+13.89%），扣非归母净利润9 亿（+15.26%）。

    　　2）25Q2 单季度收入48.87 亿（+7.22%），归母净利润5.01 亿（+5.37%），扣非归母净利润4.41 亿（+8.88%），表现好于市场预期。

    　　公司以“巩固和扩大边界内市占率且力争成为各边界内市占率第一”为核心目标，收入逆势增长；同时组织上简政放权，职能人员占比进一步降低，上半年人均营收、利润均显著提升。

    　　拟投资11 亿建设印尼基地，关税影响进一步减弱9 月1 日公司发布公告，顾家家居印尼自建基地项目预计总投资11.24 亿元，其中土地及建筑工程费用预计9.56 亿，计划于25Q3 启动、建设周期为4 年，全部建成后3 年内达纲，达纲时年收入约25.2 亿元。印尼对美关税19%，且与公司已有的越南、墨西哥、美国基地行成互补，供应链风险进一步降低，有利于海外客户份额提升。

    　　内贸坚定零售转型，外贸关税影响有限

    　　1）内贸：25H1 收入52.25 亿（+10.65%），毛利率39.59%（+1.93pct）。公司自24Q4 推行新一轮组织变革，各品类专业化程度提升，管理颗粒度细化，内贸表现显著优于同行。毛利率提高主要系上半年合计推进104 项效本费指标，其中材料降本、工费降本、技术降本及仓储物流降本贡献较多；此外我们认为国补对于消费升级、促销投入减少亦有帮助。整家渠道定制品类增长超过60%、整家融合大店累计达到377 家、坪效提升10%。

    　　2）外贸：25H1 收入42.58 亿（+9.55%），毛利率26.36%（+0.42pct）。虽然Q2开始公司受到关税影响、需分摊部分影响，但规模仍保持增长；同时海外OBM业务在东南亚市场初见成效（25H1 净开KUKAHOM 品牌门店15 家，累计达到43 家），跨境电商也保持增长。

    　　产品拆分：功能高增、床类重返增长

    　　沙发56.67 亿（+14.68%），其中功能沙发增长尤为突出、25H1 功能品类零售增长50%+；床类16.93 亿（+10.37%），扭转了24 年下滑的颓势，彰显改革成效，其中顾家“1 号垫系列”零售增长50%+；配套产品11.63 亿（-8.22%），预计与消费者分散采购趋势有关；定制家具5.53 亿（+12.55%）、潜力仍然较大；信息技术服务3.73 亿（+15.09%）、与内贸同步增长。

    　　零售运营能力持续增强

    　　1）内贸零售转型取得阶段性成效，并开始向深水区突破，上半年经销商库存周转率提升40%+、店销增长15%+，新渠道面积净增8 万平米，老店焕新重装门店面积较去年同期增长30%+。

    　　2）在组织上简政放权，上半年非生产类人员累积人均营收同比提升30%、人均利润同比提升30%+；生产端KBS 成效显著，UPPH（单位人时产能）平均同比提升20%+。

    　　3）仓配服基础设施持续铺设，全国建仓突破100 家，覆盖零售额占比达到65%，现货快交覆盖零售额占比达到53%。

    　　财务指标

    　　25Q2 毛利率同比+0.42pct，销售费用率同比+1.38pct，管理+研发费用率同比-0.64pct，经营现金流10.86 亿（同比+36.35%）。

    　　盈利预测与估值

    　　顾家家居内销在组织调整成效显现与国补的双重拉动下领跑行业，外贸产能转移、影响有限，同时积极推动降本控费、利润率优异，持续推荐。我们预计25/26/27 年实现收入200.20/216.69/235.77 亿，同比+8.34%/+8.24%/+8.80%，归母净利润19.10/20.40/22.10 亿，同比+34.84%/+6.81%/+8.33%，当前市值对应PE 为12.35/11.57/10.68 X，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　行业价格竞争加剧，关税影响超预期