内贸通过零售转型具有运营型增长空间

    　　国内家具行业从增量市场转向存量市场，公司在存量市场中通过零售转型、精细化运营、深度用户价值挖掘，仍然具有一定的运营型增长空间；同时，国内家具市场在功能化、智能化需求方面增长明显，具有较大的结构性增长机会。公司一方面积极推进内部精益生产和效本费改善，提高内部运营效率；另一方面加大产品技术创新力度，不断调整产品结构，保持毛利率稳定，优化盈利能力。

    　　以旧换新国补政策自2024 年实施以来，对刺激家具消费起到了显著作用。

    　　但自25Q2 以来，总体上国补政策呈现出点状和波段性特征，25Q2 后国补对终端零售的影响逐渐减弱，逐步回归正常。公司未来会在功能化、智能化方面加大技术创新投入，为消费者提供更加丰富的高质价比产品，满足消费者对家具产品多元化的购买需求。

    　　外贸加大越南等对美出口，发力非美业务

    　　美国市场是公司海外业务重要市场之一，美国家具关税政策的变化对所有企业机会与挑战均等，中国及东南亚地区在优质供给方面仍然具有一定优势。公司积极通过加大越南、墨西哥等海外基地的产能布局优势，不断提升生产效率，降低关税对公司的影响。

    　　公司目前美国市场业务主要通过越南、墨西哥生产基地进行供应。美国对越南、墨西哥生产基地生产的木质软垫家具产品于2025 年10 月14 日起均按25%关税进行征收。

    　　欧洲市场是公司外贸出口业务重要市场之一。公司业务覆盖全球120 余个国家和地区，欧盟地区是公司重要业务市场之一。公司对欧盟地区业务主要以直接出口和海外自有品牌等方式为主。全球深化战略是公司海外业务的重要战略之一，未来，公司将持续优化全球市场布局，稳步推进包括欧盟在内的国际市场业务拓展。

    　　内贸零售转型取得阶段性成效，外贸全球深化稳步推进内贸开启商品运营变革，通过建设商品端到端信息系统，打通总部与终端门店的商品管理链路，实现信息流高效协同。同步推动门店数字化运营，利用产品运营数据化工具，实现商品运营管理颗粒度细化。数据驱动商品店货匹配和流转效率的提升，支撑零售转型的有效落地。

    　　顾家品牌及独立品牌（如LAZBOY）均取得业绩稳步提升，来自于零售连续多个月保持增长，在市场承压背景下体现公司零售转型带来阶段性成果。

    　　外贸全球深化亦稳步推进，人员本地化程度逐步提高，并开始逐步落实本地价值链一体化的组织建设（如美国），向着分层化、多梯度、结构性的全球化布局迈进。同时，海外OBM 也开始在东南亚等市场拓展并初见成效。

    　　外贸收入亦持续保持稳步增长态势，从2024 年至25H1 一直保持双位数增长，全球深化的战略步伐逐步推进。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级

    　　我们预计25-27 年归母净利润分别为18.7/20.8/23.3 亿元，对应PE 分别为15X/14X/12X。

    　　风险提示：地产环境低迷；行业竞争加剧；全球贸易环境波动；运营效率提升不及预期等