投资要点

    　　业绩一览

    　　1）25A 实现营收200.56 亿（同比+8.53%，下同），归母净利润17.9 亿（+26.37%），扣非净利16.29 亿（+25.13%）。

    　　2）25Q4 单季收入50.44 亿（+7.82%），归母净利润2.52 亿（+334%），扣非归母净利润2.4 亿（+191%）。

    　　3）利润端不利因素：减值准备合计1.39 亿（RB 减值0.68 亿、纳图兹0.71亿），25Q4 汇兑亏损增加（参考财务费用25Q4 较24Q4 多出0.79 亿），股份支付费用0.68 亿。若还原上述因素，粗略估算25 年经营性利润约在20 亿，盈利能力持续提升。

    　　4）25 年分红金额11.33 亿、分红比例63%、股息率4.5%，同时公告拟出资不超过11.88 亿投建产业总部。

    　　内贸：零售转型成效显著、创造优质供给

    　　1）25A 收入99.4 亿元（+6%，25H2 为+2%），毛利率38.35%（+1.33pct），内部KBS 降本增效、生产效率提升12.4%。

    　　2）内贸线下零售80 亿（+3.2%），线上19.35 亿（+21%）、占比提升至19.48%。线下聚焦“人、货、店”核心要素，仓配网络覆盖率超过70%，城市仓布局200+个，7 天极致快交服务覆盖大部分主销产品，经销商渠道库存周转大幅提升；同时副品牌“顾家乐活”在下沉市场加速布局、收入高增。线上创新产品、定位核心流量入口、提升转化效率。

    　　3）跳出价格内卷、旗舰款用产品力打出成绩：25 年赫兹功能沙发销售额3.5亿、3D 床垫3.6 亿、定制环保7 号系列超5.5 亿。

    　　4）看好后续商品运营系统推广，目前杭州试点提升动销率12%。

    　　外贸：跨境电商高增、供应链稳定性增强

    　　1）25A 收入93.26 亿元（+11.5%，25H2 为+13%），毛利率25.84%（-1.31pct），预计主要系关税分摊影响。

    　　2）跨境电商自主品牌CHITA 扩大品牌影响力，全年实现收入10.68 亿元（占比外贸11.45%）、高增，核心品类功能单椅、功能沙发增速尤为突出；北美市场构建前端营销赋能体系，在东南亚、南亚、中亚等区域加速OBM 门店布局。

    　　3）ODM 端优化全球供应链，25 年9 月公告拟投资11.24 亿建设印尼基地，与现有的越南、墨西哥、美国基地形成协同，降低贸易摩擦风险。

    　　产品拆分：功能沙发高增引领

    　　1）沙发收入115.76 亿（+13.44%，25H2+12%），其中功能沙发表现突出、自研铁架创新，25 年12 月出资2.45 亿收购登丰电气、电机电控能力再提升。2）卧室产品收入34.65 亿（+6.63%）；3）定制家具收入10.31 亿（同比+3.92%），联合酷家乐发布行业首个AI 设计大脑。

    　　财务指标

    　　1）25A 毛利率为32.76%（+0.04pct），销售费用率17.14%（-0.68pct），管理+研发费用率3.7%（+0.18pct），财务费用率+0.21pct。2）经营现金流净额27.74 亿（+3.50%），主要系应付票据同比增加、合同负债因国补周期影响同比下降。

    　　盈利预测与估值

    　　顾家在行业承压背景下，坚定推进零售转型、产品创新，以系统赋能构筑了穿越周期的坚实底气，经营超额明显，26 年看好关税风险逐步降低、内销竞争力在　　强化，看好再创佳绩，持续推荐。预计公司 26-28 年收入213.76 亿（+6.58%）、227.56 亿（+6.46%）、243.71 亿（+7.10%），归母净利润20.73 亿（+15.78%）、22.12 亿（+6.71%）、23.92 亿（+8.14%），对应 PE 为12.07X、11.31X、10.46X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期等。