公司发布2025 年年报，全年实现营业收入200.56 亿元/同比+8.53%；归母净利润17.90 亿元/同比+26.37%；扣非归母净利润16.29 亿元/同比+25.13%。其中，4Q25 实现营收50.44 亿元/同比+7.8%，归母净利润2.52亿元/同比+334.4%。公司25 年归母净利润略低于我们预期（18.77 亿元），主要因为年内计提资产及信用减值2.06 亿元。综合来看，25 年公司内贸零售转型+外贸一体化布局效果逐步显现，在行业需求整体承压的背景下收入增长韧性凸显。展望26 年，公司有望以内贸提质、外贸突围为核心，聚焦核心品类进攻与渠道结构优化，经营韧性有望持续显现，维持“买入”评级。

    　　分品类：沙发业务引领营收增长，加码产品升级分产品看：1）沙发业务25 年营收115.76 亿元/同比+13.44%，毛利率34.91%/同比-0.5pct，我们判断主要是功能沙发等高潜力品类引领增长。2）卧室产品营收34.65 亿元/同比+6.63%，毛利率42.91%/同比+2.11pct，运营端实现效率提升与成本优化，推动盈利能力提升。3）定制家具营收10.31亿元/同比+3.92%，毛利率28.73%/同比+0.61pct；集成产品营收23.14 亿元/同比-5.0%，毛利率29.64%/同比+0.2pct。公司坚持“品类驱动增长”方针，推动产品功能化、智能化转型，聚焦战略品类提升产品力，主要品类收入实现稳步增长。25 年公司加码产品升级，在功能沙发、健康睡眠等领域持续推出畅销大单品，未来有望在存量市场竞争中体现核心能力优势。

    　　分区域：内贸零售转型成效显现，海外推进一体化布局分区域看：1）25 年境内市场营收99.40 亿元/同比+6.18%，毛利率38.35%/同比+1.33pct，其中线上业务收入19.35 亿元/占比19.48%；在行业需求整体有所承压的背景下，公司零售转型成效逐步显现，25 年内贸线下主品类的单品毛利贡献、中高端产品零售占比及零售件单价均实现稳步提升，库存周转效率持续优化。2）境外市场营收93.26 亿元/同比+11.46%，其中跨境电商收入10.68 亿元/占比11.45%；2025 年公司加速全球产能布局与本土化运营，越南快速完成平阳和胡志明两个新基地的论证与投产，印尼工厂的前置性筹备工作初步完成；通过入驻海外主流电商平台、搭建独立站，构建多渠道销售网络，2025 年海外自有品牌门店已覆盖8 个国家及地区。

    　　“效本费”工作持续见效，25 年期间费用率同比下行公司25 年综合毛利率32.8%/同比+0.04pct，我们认为主要得益于产品结构优化。费用端，25 年销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%、1.9%、1.8%、0.01%，分别同比-0.7/-0.1/+0.3/+0.2pct，其中销售及管理费用率同比下降主要得益于公司“效本费”工作持续推进及收入规模提升；研发费用率同比提升主要是公司构筑优质供给能力、加强产品研发所致；财务费用率同比提升主要是汇兑收益减少所致。综合影响下公司25 年归母净利率8.9%/同比+1.3pct，盈利能力稳步提升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司内贸零售转型+外贸深耕凸显经营韧性，我们略上调内外贸26-27 年收入预测，新增28 年预测，预计26-28 年归母净利润分别为20.96/23.59/26.43亿元（26-27 年前值20.83/22.93 亿元），对应EPS 为2.55/2.87/3.22 元。

    　　参考可比公司2026 年Wind 一致预期PE 为10 倍，考虑公司组织管理能力优秀，零售运营/供应链管理/仓配服等能力优势突出，内贸零售转型及外贸一体化能力走在行业前列，经营韧性更优，给予公司26 年15 倍PE，目标价38.25 元（前值38.93 元，基于25 年17 倍PE），维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，贸易合作风险。