事件：顾家家居发布2025 年报。2025 年，公司实现营收201 亿元，同比+8.5%；实现归母净利润17.9 亿元，同比+26.4%；扣非净利润16.3 亿元，同比+25.1%。

    　　单季度看，Q4 营收50.4 亿元，同比+7.8%；归母净利润2.5 亿元，同比+334%。

    　　公司拟向全体股东每股派发现金红利1.38 元（含税），合计11.3 亿元（占2025年归母净利润比重63.32%）。

    　　整体收入符合预期，控费提效，利润受减值影响。2025 年公司计提各项资产减值准备合计2.06 亿元（占当年归母净利润11.5%，对比2024 年债权及商誉减值合计2.6 亿元），其中应收账款减值/无形资产减值（ROLF BENZ）/商誉减值（纳图兹）分别计提0.45 亿元、0.4 亿元、0.71 亿元。全年来看，公司实现毛利率32.76%（+0.04pct.），归母净利率8.93%（+1.26pct.），销售/管理/研发/财务费用率分别为17.14%/1.86%/1.84%/0.01%，同比-0.68pct./-0.13pct./+0.32pct./+0.21pct.。

    　　渠道：外贸Q4 超预期，内贸聚焦零售转型。分渠道看，

    　　1）内贸：线上线下深度融合，渠道变革促进稳步增长。2025 年收入99.4 亿元，同比+6.2%，毛利率38.4%（+1.33pct.），我们估算Q4 略有波动。2025 年，公司内贸加快零售转型与基础设施建设，线上收入19.35 亿元（占比19.5%），线下零售增长3.2%。

    　　2）外贸：ODM 业务稳盘，OBM 与跨境电商快速发展。2025 年收入93.3 亿元，同比+11.5%，毛利率25.8%（-1.3pct.），我们估算Q4 外贸增长环比大幅提速。

    　　2025 年公司外贸推动“组织前移、运营和决策前移”，在东南亚等区域加速OBM门店布局，品牌出海业务思路初步成型。

    　　产品：品类聚焦，内贸功能沙发表现强势、中高端占比提升。2025 年主动将资源从“全面”收拢至功能沙发、床垫、定制柜类等战略品类，聚焦品类专业化。

    　　1）沙发：2025 年收入115.8 亿元，同比+13.4%，毛利率34.9%（-0.45pct），估算Q4 沙发收入双位数增长，核心受外贸拉动。内贸功能沙发在态势与份额上初步扭转竞争格局，中高端产品零售占比持续提升，成为拉动线下增长的核心动力。LAZBOY 深耕高端功能沙发市场，终端零售规模突破20 亿。

    　　2）卧室产品：2025 年收入34.7 亿元，同比+6.6%，毛利率42.9%（+2.1pct），我们估算Q4 收入略有下滑。

    　　3）集成产品：2025 年收入23.1 亿元，同比-5%，毛利率29.6%（+0.2pct）。

    　　4）定制家具产品：2025 年收入10.3 亿元，同比+3.9%，毛利率28.7%（+0.6pct），估算Q4 定制产品下滑。

    　　投资建议：顾家家居做为国内软体家居龙头，2026 年延续优质供给、效率驱动思路并坚定全球化布局，有望实现稳健增长。我们预计公司2026-2028 年有望实现　　收入217、237、258 亿元，分别同比增长8%、9%、9%，实现归母净利润21、23、25 亿元，分别同比+17%、+11%、+9%（年报更新，调整盈利预测，2026-2027年前次预测值收入为217、235 亿元；归母净利润为21、23 亿元），EPS 为2.54、2.82、3.09 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧风险、经销商管理风险、原材料价格波动风险、渠道拓展不及预期风险