事件概述
曲美家居发布2023 半年报。2023H1 公司实现营业收入19.47 亿元，同比-23.24%；归母净利润-1.57 亿元，同比-224.68%；扣非后归母净利润-1.26 亿元，同比-224.29%。单季度来看，2023Q2 公司实现营收9.80 亿元，同比-19.93%；归母净利润-0.60 亿元，同比-189.63%。现金流方面，2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为3.64 亿元，同比+81.42%，主要系报告期内支付采购商品及支付税费减少所致；筹资活动产生的现金流量净额为-4.46 亿元，同比-591.14%，主要系报告期内偿还借款增加所致。
分析判断:
收入端：收入整体短暂承压，海外订单逐渐企稳。
国内曲美业务方面：报告期内，曲美品牌实现收入5.41 亿元，同比-12.62%，主要受国内经济运行偏温和叠加地产销售端面临一定压力，终端家居需求维持低位复苏，宏观不利环境对公司国内收入产生一定影响。而报告期内，公司持续深化产品创新，一方面，通过“墩墩沙发”、“曲美 Lab 可变桌椅”等新产品，结合线上内容资产的建设，推动电商业务的增长，另一方面，以“2023 新 B8”、“河湾”、“集木”、“漾”等产品为抓手，结合线下渠道复苏的窗口期，推进店面形象升级与招商工作，2023 年上半年，曲美家居品牌经销商门店净增长 40家，呈现良好的复苏趋势；此外，公司大宗业务在手业务订单持续增长，已中标未履约完成的合同金额突破2.0 亿元，同比提升30%+，看好保交楼下公司大宗业务的持续向好。
海外Ekornes 业务方面：报告期内，Stressless、IMG、Svane 分别实现收入10.84、2.48、0.83 亿元，同比-23.92%、-37.75%、-21.48%。全球家具市场持续受到经济低迷的影响，2023 上半年公司海外核心收入地区欧美市场消费需求较疲软，公司海外业务有所下滑，对整体业绩拖累较明显。报告期内，公司海外业务着眼于内生发展，一方面，持续提高电动椅、功能沙发、餐椅等非舒适椅类产品的渠道渗透率，并在 2023 年二季度开始在主要市场地区进行软床及床垫产品的销售（截至2023 年6 月末，Stressless 品牌床垫及软床类产品单月销售已突破 600 万元）；另一方面，积极渗透中国及北美市场，在中国市场进行渠道和销售模式创新，鼓励经销商发展高坪效、高回报、低投入的百货及购物中心等复合流量渠道店，表现较好；而在北美市场则持续通过买手进行渠道下沉，多层面挖掘潜在增量机会。二季度以来，海外业务订单已逐步企稳，同比实现正增长，我们预计随着海外家具库存见底，下半年公司海外业务修复可期。
盈利端：多因素扰动下盈利能力有所下滑
盈利能力方面，2023H1 公司毛利率、净利率分别为30.72%、-8.28%，同比分别-3.51pct、-13.26pct，其中，Q2单季度毛利率、净利率分别为31.26%、-6.38%，同比分别-1.53pct、-11.91pct。公司盈利能力下滑较多，我们预计主要是报告期内受美联储加息影响，海外融资成本持续走高；而原材料成本虽高位回落，但与去年同期相比仍然处于较高水平，因而诸多不利因素下，公司盈利能力短期压力较大。
期间费用率方面，2023H1 公司期间费用率为37.12%，同比+7.70pct，其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为20.53%、8.84%、2.15%、5.60%，同比分别+4.25pct、+1.19pct、+0.20pct、 +2.05pct。财务费用率的上升主要系本期利息支出增加所致。
公司积极因素渐多，拐点机会显现
从行业层面来看：根据国家统计局显示，2023 年1-6 月限额以上家具零售额同比+3.8%，在地产竣工持续改善以及国内对家居等消费政策支持背景下，家居行业有望显著受益。从公司层面来看：Ekornes 海外子公司整体发展势头良好，加快品类扩张以及中国市场布局；国内业务在整体消费回暖下有望改善，且公司积极加快创新转变；而随着欧美国家货币紧缩周期接近尾声、原材料成本与全球海运价格大幅下降等催化下，公司盈利环境持续向好。当前股价已处于历史底部阶段，反映了市场过度悲观预期，我们认为随着行业经营环境向好，公司经营能力持续改善的趋势下，曲美的投资布局良机已经显现。
投资建议
随着积极因素逐渐增多，我们看好曲美后续国内外业务的表现，维持此前的盈利预测，预计公司23-25 年营业收入分别为43.59/52.25/60.63 亿元；23-25 年EPS 分别为0.05/0.50/0.65 元，对应2023 年8 月30 日收盘价5.53 元/股，PE 分别为117/11/8 倍，维持“买入”评级。
风险提示
1)并购整合不及预期；2)地产销售恢复不及预期；3）产业园合作协议为战略性约定，存在不确定性风险；4)行业竞争加剧风险。