业务结构优化，高毛利率电商代运营业务占比提升，19 年业绩符合预期，20Q1 表现亮眼。公司19 年实现营收105.07 亿元，同比下降2.24%，归母净利润1.92 亿元，同比增长49.71%，扣非归母2.01 亿元，同比增长14.55%。公司20Q1 实现营收21.50 亿元，同比增长0.52%，归母净利润0.13 亿元，同比增长3231.06%，扣非归母净利润0.14 亿元，同比增长826.25%，淡季叠加疫情影响表现仍然亮眼，主要系业务结构优化导致毛利率上升所致。公司拟向全体股东每10 股派发现金股利2.5 元（含税），股息率为1.10%。

    分业务来看，公司19 年品牌营销业务实现收入101.57 亿元，同比增长0.47%，占营业收入96.67%，为公司主营业务，主要是公司美妆、日化、3C 数码等品牌客户合作规模上升所致；公司19 年品牌代运营业务实现收入3.06 亿元，同比下降33.11%，占营业收入2.91%，主要是公司主动缩减原买断式销售代理（主要是分销）业务规模，调整原有电商业务模式所致。

    公司盈利能力有望随代运营业务占比持续提升。公司19 年整体毛利率为11.72%，同比增长0.18pct，其中品牌营销业务毛利率11.75%，同比下降0.15pct，品牌代运营业务毛利率11.88%，同比增长4.47pct；20Q1 毛利率为11.30%，同比增长0.54pct。公司19年净利率为1.85%，同比增长0.77pct；20Q1 净利率为0.50%，同比增长0.44pct。公司19 年四项费用率为9%，同比增加1.02pct；20Q1 四项费用率为10.70%，同比增长0.16pct。

    19 年公司对原有电商业务模式进行有效调整，公司将在20 年全力推进高附加值的全链代运营服务模式。19 年公司通过与由公司海外办公室介绍的韩国OOZOO 面膜品牌和日本recolte 小家电品牌合作，双方优势互补，由公司提供品牌创意策划、包装设计、营销策划、新渠道销售及线上官方直营店代运营等营销服务；品牌方提供仓储物流及售后等服务，合力打造线上销售渠道，同时结合网红营销、内容营销等热点，快速提升相关业务规模，最终全年以该模式实现的销售收入为3217 万元，同比增长88.7%；分销模式下的营业收入规模缩减为2.73 亿元，同比下降37.83%。20 年3 月公司成功落地合资休闲食品品牌趣卡（全渠道运营），并将重点打造线上销售渠道，既包括京东、天猫等传统电商渠道及抖音、快手、B 站、小红书等新型电商渠道，未来将有更多品牌代运营项目落地，带来新的业绩增量。

    投资观点：公司一季度运行情况整体受疫情冲击较小，体现出较强韧性。20 年公司发力品牌代运营及线上销售渠道的布局将迎来红利。据此，我们上调公司此前2020-2021 年2.37/2.87 亿元盈利预测， 我们预计2020-2021 年净利润分别为2.8/4.2 亿元，对应估值20x/13x，对应增速分别为45.9%/48.6%，公司前期发布高管增持、定增等公告彰显长期信心，未来关注公司电商代运营业务及融资进展，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济景气度不及预期、营销行业竞争加剧、坏账损失提升、研发投入效果不及预期等风险。