报告要点

    事件描述

    公司2019Q1 实现收入1.4 亿元，同比增长14.8%，归属净利润3492 万元，同比下降4.6%，扣非净利润3465 万元，同比增长21.1%。

    事件评论

    贸易摩擦影响放量节奏，高端产品放量逻辑较强。我们判断，1 季度收入增长主要来自均价提升，销量增长弱主要源于贸易摩擦影响了部分客户的采购节奏；但化妆品、汽车等高端产品放量较快，使得均价显著提升。1 季度毛利率约46.7%，同比提升2.4 个百分点，均价上涨充分抵消了原材料成本上涨的不利影响。期间费率约19.3%，同比提升3.6 个百分点，其中销售费率提升2.1 个百分点，财务费率提升1.6 个百分点（主要源于汇兑损失增加）。此外其他收益同比减少908 万元，主要源于政府补贴减少所致。最终扣非净利润同比增长21%，实现稳定增长。

    变的是下游采购节奏，预计销量将改善。公司处于第二批征税清单，自9 月24 日加征关税至10%，去年下半年以来持续受到贸易摩擦影响。

    由于低端产品对价格较为敏感，公司面临承担关税带来的盈利下降、或向下游转移关税带来的订单减少。公司在稳定盈利水平（或价格体系）和低端市场之中选择前者，故短期出货受到影响，但由于在低端市场缺乏其他全球优质竞争对手，随着时间推移下游采购有望重新恢复稳定。

    不变的是核心竞争力，预计高增长继续。2019Q1 高端产品继续提升，导致均价同比提升显著，从而毛利率同比提升2.4 个pct，抵消了原材料成本上涨的不利影响。但由于人民币升值及原材料价格上涨，2019Q1毛利率环比基本持平。随着富仕年产20 万吨二氯氧钛项目将在4 月份投产，预计制造成本将从2 季度迎来明显下降。业绩增长有望逐季加速。

    高投入是未来高增长的基石。公司收现比接近1，但经营活动现金流净额同比减少，主要源于支付贷款和税费、富仕公司备货等。此外销售、研发费率有所增加，共同说明公司目前在产品和市场开拓期。继续看好公司的全球竞争力和替代成长逻辑，预计公司2019-2021 年EPS 为0.61、0.84、1.34 元，对应PE 为27、19、12 倍，买入评级1。

    1 说明：估值模型中的 EPS 根据最新股本追溯调整

    风险提示： 1. 全球经济增速大幅下降；

    2. 行业产能投放超预期。