无机颜料：从细分市场到主流市场

    　　坤彩科技是全球领先的珠光材料行业龙头，珠光材料属于无机效应颜料范畴。2020 年公司将正式进军以二氧化钛和氧化铁为代表的无机颜料市场，从细分市场到主流市场，公司成长空间全面打开，但创新精神的内核始终如一。

    　　珠光材料：尚不成熟的市场。预计2019 年全球珠光材料需求约22 万吨，市场空间约110 亿元，汽车涂料、化妆品等高端产品产值占比约45%。按2018年收入，坤彩科技在全球市场中占据5%的份额，其中在高端市场中占据3%的份额，全球高端市场基本被默克、巴斯夫、坤彩科技、韩国CQV 垄断。

    　　无机颜料：相对成熟的市场。常见的无机颜料为二氧化钛、氧化铁等，无机着色颜料与无机效应类似，其高端应用市场被海外企业长期垄断。预计全球中高端二氧化钛、氧化铁合计需求约408 万吨，市场空间约760 亿元。2019年全球二氧化钛产能869 万吨，CR5 约52%，海外集中度更高，CR5 约80%。2019 年全球氧化铁颜料产量约150 万吨，德国朗盛市占率约25%。

    　　坤彩科技：技术创新的先行者

    　　公司的核心竞争力在于创新，多年深耕使得公司建立较强的技术壁垒，持续受益于技术创新的红利。我们认为，公司技术壁垒体现在三个方面，一是高端珠光材料，有助于在高端市场抢占海外龙头份额；二是核心原材料，有助于在偏同质化市场抢占份额；三是高端无机颜料，有助于打开新的成长空间。

    　　技术创新之一：服务于高端市场的处理技术和合成云母。高端珠光材料的核心壁垒在于表面处理技术和重金属含量，而表面处理决定了耐候性、分散性等特征。公司突破了二氧化钛和氧化铁表面处理技术，同时也开发出合成云母，以上两个技术创新使得公司打破全球高端珠光材料的市场壁垒。

    　　技术创新之二：二氯氧钛全球首套工艺。四氯化钛是珠光材料的主要原材料，约占制造成本的21%。公司创新性地使用萃取法生产的二氯氧钛替代四氯化钛，新工艺可实现产品的高纯度、超低重金属含量，具有明显的成本优势。

    　　目前二氯氧钛产线已步入稳定生产，2020 年制造成本下降是确定性趋势。

    　　技术创新之三：服务于高端市场的二氧化钛。公司二氯氧钛项目的顺利投产，意味着萃取法工艺已经成功量产；叠加二氧化钛、氧化铁表面包膜的领先技术，公司在二氧化钛和氧化铁高端市场具有领先的技术优势。我们判断公司有望重塑二氧化钛和氧化铁市场格局，成为行业新技术的引领者。预计2019-2021 年归属净利润1.7、3.5、7.0 亿元，对应PE67、33、16 倍，买入评级。

    　　风险提示： 1. 二氧化钛项目投产低预期；

    　　2. 新产品客户开发低预期。