报告要点

    事件描述

    公司2019 年收入6.2 亿元，同比增长5%；归属净利润1.5 亿元，同比下降19%，扣非净利润同比下降16%。2019Q4 收入1.8 亿元，同比增长21%，归属净利润0.3 亿元，同比下降22%，扣非净利润同比下降28%。

    事件评论

    全年销量相对稳定，高端产品占比提升是趋势。2019 年公司业绩有所下降，一是源于中美贸易摩擦、汽车涂料行业下行及巴斯夫出售颜料部门影响销量增长，二是源于原材料项目仍在爬坡期，成本下降逻辑尚未体现，三是源于市场开拓过程中费用的增加。具体来看，预计全年销量持平，其中高端产品放量顺利，均价同比上涨；但由于原材料四氯化钛价格上涨，故制造成本同比上涨，叠加4 季度的低价竞争策略，最终毛利率略有下降，从46.1%下降至44.6%；此外由于公司短期负债增加且处于市场开拓期，期间费用显著增加，从13.6%提升至17.2%，其中销售、管理、财务费率分别提升1.1、1.0、2.0 个百分点。

    4 季度是公司低价市场竞争的过渡期，盈利能力将逐步恢复。公司于2019 年10 月专门推出新品牌"默尔"，针对国内低端市场，销量随之显著改善，伴随而来的是收入增长加速。但因默尔品牌的毛利率较低，导致4 季度盈利能力有所下降，毛利率环比从46%下降至39%。我们认为4 季度是公司低价市场竞争的过渡期，盈利能力将逐步恢复：一是公司二氯氧钛项目经历试生产后，逐步实现稳定增长，这既是技术创新的证明，也是成本下降的开始，预计单位成本有望下降10%左右；二是低价竞争策略叠加疫情影响，竞争对手有望逐步退出市场，公司1 季度销量或将逆势增长，格局优化后盈利能力有望上行。

    疫情对公司经营的影响。公司出口占比较高，海外收入占比约40%。全球疫情对海外需求会产生阶段性影响，但同时也是很好的成长机会，一方面公司依托优异的成本优势和原材料自给优势，有望抢占市场份额；另一方面公司下游高端需求为汽车涂料和化妆品等，中国市场在这一需求结构中占据重要地位，若海外竞争对手生产受到疫情影响，则公司全面进入到国内高端市场的节奏将会显著加快。

    中期成长的优质买点。随着新项目的投产，预计公司2020-2022 年归属净利润为2.7、6.0、10.0 亿元，对应PE36、16、10 倍，买入评级。

    风险提示： 1. 二氧化钛产线投产低预期；

    2. 全球需求下滑超预期。