事件描述

    公司2022 前三季度实现收入6.5 亿元，同比下降2%，归属净利润约0.8 亿元，同比下降37%，扣非净利润同比下降38%。3 季度实现收入2.5 亿元，同比增长16%，归属净利润0.2 亿元，同比下降44%，扣非净利润同比下降41%。

    事件评论

    从珠光材料到二氧化钛，经过长达近四年的产线投入和优化，将开启新业务的成长。公司过去几年主营业务发生转变，产品从珠光材料延伸至二氧化钛，意味着从无机颜料的细分市场进入到主流市场。公司核心竞争力在于创新性地使用盐酸萃取法，低成本生产钛和铁的氧化物，这一技术同时适用于珠光材料和二氧化钛。复盘投产过程，我们看到的是新材料企业在创新路上的坚持：公司首套盐酸萃取法二氧化钛项目启动于2018 年，2019 年8 月年产20 万吨二氯氧钛项目开始试生产，于2020 年达到稳定状态，实现持续的规模化量产；2020 年12 月年产10 万吨二氧化钛项目开始试生产，于2022 年正式跑通，经过持续的设备优化和工艺调整，公司当前生产状态可定义为“稳定规模的生产”。

    二氧化钛收入首次体现在报表，迈出坚实的一步。公司上半年收入同比下降11%，三季度收入同比增长16%，较上半年收入加速主要源于二氧化钛开始贡献销售收入，若剔除二氧化钛，预计珠光材料收入同比小幅下滑，主要源于珠光材料下游需求承压，尤其是建筑涂料领域；同时公司出口占比较高，3 季度全球需求走弱背景下，出口业务较为承压。

    盈利能力未改善主要源于折旧较高。公司3 季度末库存值环比2 季度稳定，但预计部分原材料钛铁矿已转变为产成品，库存结构发生变化。公司前三季度毛利率约32%，同比下降约6 个百分点，其中3 季度毛利率约28%，同比下降约9 个百分点，或主要源于新线投产初期产能利用率较低，导致单位折旧及相关费用的增加，折旧成本可参考3 季度固定资产环比2 季度的减少额，这是影响毛利率阶段性承压的主要原因。3 季度期间费率约15.3%，环比下降2.7 个百分点，同比下降0.4 个百分点；最终归属净利率约9.4%，同比下降约10 个百分点。综上，毛利率阶段性大幅下行，是业绩未匹配收入的核心原因。

    我们认为当前是黎明前的时间。作为公司完全具有自主知识产权和首套第三代钛白粉萃取工艺认证的项目，从低成本钛铁矿中生产出高纯度高品质二氧化钛，且产生高附加值的副产物氧化铁，在能耗、安全、环保、生产环境、品质等方面有显著的改善和根本性的提高，符合国家产业政策及行业发展方向。目前公司非公开发行 A 股股票申请已过会，募集资金总额不超过 38.5 亿元，用于正太新材新增 60 万吨二氧化钛项目。根据公告反馈公告，首期20 万吨二氧化钛预计2022-2024 年分别释放40%、100%、100%产能，整体收入预测为15、37、37 亿元，相较于2021 年珠光材料9 亿元的收入，成长空间巨大。

    预计公司2022-2023 年归属净利润为2.1、14.1 亿元，对应估值137、20 倍，继续推荐。

    风险提示

    1、产线爬坡节奏低预期；

    2、原材料价格继续高位。