事件描述

    　　公司发布财报：2023 年前三季度收入约6.5 亿元，同比下降0.2%，归属净利润约0.65 亿元，同比下降19%，扣非净利润同比下降18%。2023 年三季度收入约2.1 亿元，同比下降14%，归属净利润约0.28 亿元，同比增长19%，扣非净利润约同比增长23%。

    　　事件评论

    　　当处于二氧化钛业务爬坡期，费用投入先于收入体现。公司前三季度收入同比基本持平，其中二氧化钛收入贡献较小，预计珠光材料收入同比略有下降。前三季度毛利率34.7%，同比提升3.0 个百分点，或主要源于珠光材料业务的毛利率改善，二氧化钛由于未规模销售预计毛利率变动不大。前三季度期间费率约22.0%，同比提升5.2 个百分点，其中销售、管理、财务费率分别提升0.5、2.2、2.8 个百分点，管理费用增加主要源于二氧化钛业务的折旧摊销和管理人员增加，财务费用增加主要源于二氧化钛的资本开支使得利息费用增加，过去三年的前三季度利息费用分别为1448、2502、4116 万元。

    　　三季度业绩改善仍来自珠光材料。公司三季度毛利率约39.5%，同比提升11.6 个百分点，环比提升1.7%，源于珠光材料的盈利能力改善，或源于高端产品占比的提升；期间费率约24.6%，同比提升9.4 个百分点，主要源于管理、财务费率同比大幅增加。最终归属净利率约13%，同比提升3.6 个百分点，环比提升0.9 个百分点。可以看到，3 季度末公司存货约9 亿元，较2022 年底的库存7.9 亿元继续增加，或为二氧化钛产线爬坡和优化过程中的半成品，随着公司相关配套生产设备的到位，后续将转化为产成品进行市场销售。

    　　从珠光材料到二氧化钛，经过长达近四年的产线投入和优化，将开启新业务的成长。公司过去几年主营业务发生转变，产品从珠光材料延伸至二氧化钛，意味着从无机颜料的细分市场进入到主流市场。公司核心竞争力在于创新性地使用盐酸萃取法，低成本生产钛和铁的氧化物，这一技术同时适用于珠光材料和二氧化钛。复盘投产过程，我们看到的是新材料企业在创新路上的坚持：全球首套盐酸萃取法二氧化钛的项目投产始于2018 年，2019年8 月年产20 万吨二氯氧钛项目开始试生产，于2020 年达到稳定状态，实现持续的规模化量产；2020 年12 月年产10 万吨二氧化钛项目开始试生产，于2022 年正式跑通，经过长达一年的设备优化和工艺调整，公司当前生产状态可以定义为“稳定规模的生产”。

    　　订单初步释放。8 月25 日公司全资子公司正太新材与下游某塑料领域应用客户签订《产品购销合同》，约定正太新材于2023 年9 月1 日至12 月31 日交付1 万吨规格型号为T10EX 803 的钛白粉，含税销售金额为2.76 亿元。此次日常经营合同的签订，体现了下游客户对公司盐酸萃取法钛白品质的认可，合同的顺利履行将对公司业绩产生一定影响。

    　　生产品质及稳定性连续达标，是订单规模释放的前提条件，故须关注生产端的积极变化。

    　　预计公司2023-2025 年归属净利润为1.0、7.2、13.8 亿元，对应估值为243、35、18 倍。

    　　风险提示

    　　1、相关产品下游需求大幅下滑；

    　　2、产品性能和客户认证时间较长。