事件：公司发 布2023 年一季度报告。

    　　今年Q1，公司实现营业收入35.70 亿元/-13.85%，归母净利润1.52亿元/-39.79%，扣非归母净利润1.30亿元/-44.40%，基本每股收益0.24元/-42.86%。

    　　点评：

    　　需求端短期承压，卫浴和整装发展快速。23Q1 营业收入同比双位数下滑，主系需求端疲软导致的订单减少，同时由于产能未能充分释放，固定费用未有效摊薄，叠加去年同期基数较高的影响，毛利率回落0.98pct 至26.68%。

    　　分业务条线来看， Q1 橱柜/衣柜/木门/ 卫浴分别同比变化-18.02%/-14.83%/-4.89%/+10.52%。我们估计一季度卫浴零售收入增长18%-20%，核心是厨卫合并，带动卫浴品类增长；此外，整装业务快速发展，22Q4 开始占比超过12%，我们估计今年Q1 增速接近10%，同样拉动效果明显。费用端，今年Q1 公司投入营销/管理/研发费率分别提升0.62pct、1.56pct、0.29pct 至9.7%、8.7%、5.2%。

    　　在手订单充足，预期提振未来收入表现。合同负债17.02 亿元，同比22Q1 增长超25%，较2022 年底提升117.54%，预售账款3.89 亿元，同比去年降低37.62%,但较2022 年底增加6.82%，合同负债+预收账款合计同比+5.52%，较去年底+82.36%，我们认为公司目前的在手订单情况较好，预计在接下来形成收入，提振全年恢复正常增长；现金流的角度，Q1 销售商品等收到的现金同比+12%，经营性现金净流量从去年Q1 由负转正，达7.37 亿元。

    　　投资建议：公司坚持整家战略和大家居战略，虽疫情影响下Q1 业绩压力较大，但展望全年我们并不悲观。考虑到公司在新业务的拓展上较为顺利，我们预计公司 2023-2025 年 营业收入约为259/292/330亿元，归母净利31/36/42 亿元，EPS 分别为5.11/5.91/6.89 元，当前股价对应未来三年 PE 分别为23/20/17 倍，公司在多元化渠道、扩品类、供应链整合等各方面均领先行业，考虑到公司可能成为四万亿泛家居行业未来的龙头，维持“买入” 评级。

    　　风险提示：房地产景气度低于预期；疫情反复影响；整装业务竞争加剧；新模式推广不及预期。