公司发布22 年报+23Q1 季报。2022 年全年营收224.8 亿元/+9.97%，归母净利润26.88 亿元/+0.86%，扣非归母净利润25.92 亿元/+3.27%。22Q4 营收62.11亿元/+2.83%，归母净利润6.98 亿元/+26.41%，扣非归母净利润6.72 亿元/+35.24%。23Q1 营收35.70 亿元/-13.85%，归母净利润1.52 亿元/-39.79%，扣非归母净利润1.3 亿元/-44.40%。

    　　评论：

    　　对应至报表衣柜及配品高增，大家居仍为核心驱动力。1）22 年橱柜/衣柜及配品/ 卫浴/ 木门同比-5%/+19%/+5%/+9% ， 直营/ 经销/ 工程同比+20%/+12%/-5%，预计整装大家居全年同增近40%，且主要由衣柜及配品驱动；零售大家居布局方面，23Q1 下单业绩/整装订单量/推广建店（累计完成）达4282 万元/2151 户/97 家（179 家），同比增长647.7%/1899%/1286%。2）单Q4橱柜/衣柜及配品/卫浴/木门同比-19%/+16%/+5%/+3%，直营/经销/工程同比+11%/+1%/+2%，橱柜大幅下滑或主要系Q4 疫情对零售渠道扰动所致。

    　　利润率同比改善，22Q4 毛利率+1.5pcts 至30.49%。22Q4 经销/大宗/直营毛利率分别同比+1.8/-3.7/-8.7pcts，毛利率改善或主要系内生降本增效；值得注意的是，配套品收入全年同增30%左右，毛利率亦同比提升3+pcts，规模效应进一步显现。22Q4 期间费用率同比-0.47%pct 至16.77%，净利率同比+2.1pcts至11.24%。

    　　大家居战略稳步推进，客单价持续提升。整体看，单值提升主要源于品类拓展+服务增值。1）卫浴：增量主要源于厨卫融合和卫浴空间整体解决方案，厨卫经销商划分方面，由橱柜经销商享受返利，卫浴经销商业绩较好将开放橱柜权限。2）零售大家居：围绕1 个中心（帮助零售经销商转型）+2 个基本点（专业+服务）。3）整装套餐：23 年开门红主流套餐为99800（由49800 定制产品+50000 装修服务组成），但实际成交价仍高于套餐价，行业主要比拼设计师与供应链下、预计终端成交价有望进一步走高。

    　　23Q1 盈利端承压，合同负债及预售款项同比/环比均显著增长。23Q1 报表端出现负增长，主要系22 年底疫情及23 年初春节时间错配影响所致，且整装业务仍逆势实现近10%正增长、拓店成效凸显；且固定成本及费用集中体现在Q1，对成本端分摊效果尚未充分显现，因此利润负增长幅度大于收入负增长幅度；但考虑一季度收入及利润在全年占比较小，预计23Q1 业绩低点后业绩有望逐季改善。

    　　定制家居龙头，以前瞻性整家战略和整装大家居为锚，以品类扩张连带率提升为轴，看好23 年业绩稳健增长。当客流获取和转化效率成为核心竞争要素的行业背景下，公司积极开展终端商业模式变革，在22 年行业整体承压下依然实现稳健增长；23Q1 业绩低点后，地产回暖叠加消费复苏下业绩有望逐季改善，看好全年业绩表现。基于此，我们预计23-25 年归母净利润分别为31.77/36.93/42.4 亿元（23-24 年原值为31.67/39.16 亿元），对应当前股价PE分别为22/19/17X；参考绝对估值法，给予目标价145 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。