核心观点
23Q2 营收+13.1%、归母净利润+28.1%，净利率提升得益于公司降本控费下费用率下行以及毛利率略有提升。23Q2 零售、大宗渠道均提速增长，整装大家居持续推进（23H1 增长20%+、营收占比约13%）。23Q2 衣柜驱动增长、厨柜增速转正，木门及卫浴快速增长。展望23 年下半年，预计组织架构调整带来的短期影响逐步减弱，后续品类融合+大家居有望提供新的增长动力。
事件
公司发布2023 年半年报：23H1 营收98.43 亿元/+1.5%，归母净利11.33 亿元/+11.2%，扣非归母净利10.71 亿/+9.2%，经营活动净现金流20.78 亿元/+120.5%，基本EPS 为1.86 元/股、同比+11.38%，加权ROE 为7.56%/+0.73pct。
简评
23Q2 利润率亮眼，合同负债&现金流大幅提升。23Q2 营收同比+13.05%，主要系整装带动零售业务增长，大宗渠道逐步修复；23Q2 归母净利润+28.1%，得益于公司降本控费下费用率下行以及毛利率略有提升。2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为20.78 亿元/+120.53%，2023H1 公司合同负债金额为17.79 亿元/同比-3.5%、较22 年底+127.5%，有望保障后续增长动力。
分品类，23Q2 衣柜驱动增长、厨柜增速转正，木门及卫浴保持较快增长。1）衣柜及配套品：23H1 营收54.3 亿/+4.1%，23Q2营收34.54 亿/+19.2%，其中配套品零售11.6 亿元/-3.8%、毛利率+0.55pct；2）厨柜：23H1 营收30.72 亿/-6.0%，23Q2 营收19.87亿/+2.2%），较23Q1 的10.85 亿元/-18%逐步向好；3）卫浴：23H1营收4.6 亿/+12.6%，23Q2 营收2.76 亿/+14%，公司以厨卫空间为切入口，逐步布局存量需求市场；4）木门：23H1 营收5.76 亿/+6.71%，23Q2 营收3.69 亿/+14.5%。
分渠道，23Q2 零售、大宗渠道提速增长，零售大家居持续推进。
1）零售渠道（除大宗以外）：23Q1、23Q2 零售渠道营收为28.45亿元/-15%、52.0 亿元/+10%，截止2023 年6 月底，公司门店合计7532 家/-83 家，其中：欧派橱柜（含橱衣综合）、欧派衣柜（衣柜独立）、欧铂丽、欧派卫浴、欧铂尼为2358、2370、1079、700、1025 家，分别-121、+160、+25、-116、-31 家。2）大宗渠道： 23H1 营收14.85 亿/+8.42%、23Q2 为8.99 亿/+29%，增长提速，预计受益于保交付拉动。除此之外，整装大家居稳步推进中，23H1 营收为12.73 亿元/+22%、23H1 营收占比13%，门店数量预计约1000 家、较年初净增约100 家；零售大家居预计2023 年将新开店200 多家。
降本增效成效显现，23Q2 盈利能力显著提升。23H1 毛利率31.52%/+0.23pct，23Q2 毛利率34.27%/+0.26pct，其中23Q2 橱柜、衣柜及配套家具产品毛利率同比-0.7pct、+1.0pct，23Q2 经销、大宗渠道毛利率同比分别-0.3pct、+4.1pct，预计得益于公司加强降本增效以及原料成本有所下行。23Q2 公司销售、管理、研发费用率为8.5%、5.2%、4.0%，同比分别+0.6pct、-0.8pct、-1.1pct，23Q2 公司归母净利率15.62%/+1.8pct。
展望23 年下半年，预计组织架构调整带来的短期影响逐步减弱，后续品类融合+大家居有望提供新的增长动力。公司将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。截止到2023 年6 月底，改革涉及的管理架构、岗位、激励机制、绩效考核等已经迅速调整到位，后续重点关注市场磨合和终端推进情况。伴随着家居流量碎片化，以及消费者追求一站式、省心又省力、定制柜类与软装品类风格协调的装修，融合销售逐渐成为主流，整装渠道和大家居路线成为重要发力点。此次变革有助于推进终端向精细化区域运营转变，为大家居战略的进一步落地铺平道路，伴随着改革持续深入，预计橱衣木之间相互引流连带效果将逐步显现，叠加零售大家居深化推进，为公司中长期发展提供新的增长动力。
投资建议：预计2023-2025 年营收为247.6、281.0、316.1 亿元，同比增长10.1%、13.5%、12.5%，归母净利润为30.65、35.07、39.84 亿元，同比增长14.02%、14.40%、13.62%，对应23-25PE 为20.2X、17.6X、15.5X，维持“买入”评级。