2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：全年实现收入227.82 亿元，同比增长1.35%，归母净利润30.36 亿元，同比增长12.92%，扣非归母净利润27.46 亿元，同比增长5.91%。符合我们预期。公司积极调整大家居战略结构，全面推进产品交付和服务规范化，全面降本增效，效果显著。我们认为公司后续有望持续保持稳健经营发展。分季度来看，公司1Q/2Q/3Q/4Q23 分别实现收入35.7/62.73/67.21/62.18 亿元，同比分别-13.85%/+13.05%/+2.22%/+0.11%，归母净利润1.52/9.8/11.77/7.26 亿元，同比分别-39.79%/ +28.1%/+21.09%/+4%。

    　　发展趋势

    　　1、产品利润持续优化，大家居战略推动直营盈利向好。①分产品看，厨柜/衣柜及配套品/卫浴/木门营收分别为70.31/119.49/11.28/13.78 亿元，同比-1.99%/-1.56%/+9%/+2.42%，毛利率同比+0.31/+4.73/-0.28/+5.09ppt。②分渠道看，直营/经销/大宗业务营收分别为8.29/175.75/35.86 亿元，同比+17.44%/-0.04%/+2.61%，毛利率同比+2.21/+3.22/-2.23ppt。公司优化衣柜及配套品供应链布局，带动毛利率增长出色；直营事业部持续推进零售大家居战略，增速亮眼。

    　　2、制造体系改革保障交付能力，降本提效效果显著。公司2023 年毛利率为34.16%，同比+2.55ppt，4Q23 毛利率为34.6%，同比+4.11ppt，主因原材料价格下滑叠加降本增效。费用端来看，公司2023 年期间费用率18.44%，同比+1.14ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为8.7%/11.1%/-1.35%，同比+1.23ppt/+0.16ppt/-0.25ppt，销售费用增长较快主因广告展销费和职工薪酬增长。综合影响下，2023 年净利率为13.32%，同比+1.37ppt，4Q23 净利率为11.67%，同比+0.44ppt。我们认为在降本增效及供应链提升下，公司净利率有望逐季企稳回升。

    　　3、推进大家居战略，独立子品牌海烈鸟定位AIOT 智能家居，持续挖掘大家居潜力。展望2024，1）渠道上，零售大家居+整装大家居同时推进，1+N 战略灵活布局，融合优化各品类和渠道经营权，通过门店优化迭代升级，加强拎包、局改、旧改等流量获取；2）信息化上，海烈鸟串联公司旗下的miform、欧派、欧铂丽、欧铂尼和铂尼思等品牌，推动实现智能化升级，积极打造智能家居生态。我们认为公司积极探索并发展大家居战略，用科技赋能传统家居，持续加强子品牌之间的联系，看好公司后续发展前景。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到家装需求短期承压，我们下调2024/2025 年盈利预测9%/11%至31.82/34.79 亿元，当前股价对应24/25 年11x/10x P/E，维持跑赢行业评级。考虑到行业估值中枢下行及基于盈利预测调整，下调目标价18%至82元，对应24/25 年16x/14x P/E，较当前股价有47%上行空间。

    　　风险

    　　地产景气下行超预期，竞争加剧风险，原材料大幅波动。