事件描述

    公司2024 年实现营收/归母净利润/扣非净利润189.25/25.99/23.16 亿元，同降17%/14%/16%；其中2024Q4 对应50.46/5.68/5.53 亿元， 同比-19%/-22%/+1% 。2025Q1 分别对应34.47/3.08/2.66 亿元，同比-5%/+41%/+86%。

    事件评论

    2024Q4-2025Q1 国补订单传导下经营明显修复。2024Q4-2025Q1 公司收入整体同降14%，环比24Q3 的-21%已有收窄，国补显效。展望后续，Q1 末合同负债同比+169%，Q2 改善趋势延续可期。拆分看：1）分渠道：2024Q4 零售/大宗/外销同比-22%/-23%/+49%，其中整装表现相对韧性（全年铂尼思整装/零售整体分别+26%/-19%）。

    2025Q1 零售/大宗/外销同比-1%/-29%/+46%，零售中经销/直营分别-1%/+10%，直营趋势佳因广州和东莞国补政策环境更优。2）分品类：2024Q4 厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-24%/-15%/-9%/-19%。2025Q1 分别同比-8%/-6%/+10%/+1%。

    截至2025Q1 公司毛利率已连续8 个季度同比改善，扣非盈利亦改善。2024Q4/2025Q1毛利率同比+2.3/+4.3pcts，主因：1）内部变革提效、考核机制优化等持续显效，2）结构性影响，高毛利率的直营业务增长更优，而大宗业务占比下降。2024Q4-2025Q1 整体归母/扣非净利率同比+0.7/+2.6pcts，二者差异在于2023Q4 在增值税加计抵减新政下录得非经收益1.5 亿元， 致使归母净利润基数升高。2024Q4 减值同比有所减少（2024Q4/2023Q4 分别0.9/2.1 亿元）。

    渠道结构优化&大家居转型并进，强化经营韧性与竞争力。2024 年公司经销门店数净减少966 家，其中欧派/ 欧铂丽/欧铂尼/铂尼思/ 其他品牌经销门店同比-936/-103/-60/+81/+52 家。同时，公司积极鼓励经销商转型大家居，通过集中相关资源、适当降低考核力度等加大赋能，2024 年末已开出零售大家居有效门店净增450+家达到1100+家，其中部分城市经销商的运营生态已慢慢步入正轨，大家居订单高速增长，贡献客单增量。

    公司直营门店作为零售大家居模式的探索先锋，其户均单值2018-2024 年间CAGR 达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54%。

    降本提效以赋能渠道，长期持续推进大家居战略。2025 年公司将以净利润质量提升为核心目标，实现经营质量与规模发展的良性互动。主要包括：1）推行“分田到户”机制，提出“利润中心下沉、核算单元颗粒化”，有望加速推动内部变革降本提效。2）深化大家居运营能力，从产品研发变革、产品体系变革、产品质量变革与交付改革四方面全面优化，2024 年已渠道成效包括：干线建设下覆盖货量占比突破 93%，整装业务达成“10 天快链”标准（准交率 90%+）。3）赋能经销商走稳大家居&向泛大家居拓展，进一步扩大零售大家居门店运营提升战果。

    近期国补节奏正迎加速，需求提振&格局改善持续可期。2024 年公司分红15 亿元，对应分红比例58%，股息率3.7%。预计公司2025-2027 年归母净利润为28.9/31.7/35.7 亿元，对应PE 为14/13/11x，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、地产表现不及预期：2、家居国补显效低于预期；3、公司渠道拓展及运营不及预期。