事件：公司发布2025 年半年报，1H25 实现收入82.4 亿元，同比-4%，实现归母净利10.2 亿元，同比+2.9%，扣非净利9.4 亿元，同比+21.4%；单Q2 营收47.9 亿元，同比-3.4%，归母净利7.1 亿元，同比-8%，扣非净利6.8 亿元，同比+6.8%。

    　　H1 营收企稳，大家居稳中求进。公司1H25 实现收入82.4 亿元，同比-4%。上半年房地产行业及家居行业的深度调整与转型挑战依然持续，公司一方面快速响应行业生态转型的市场机遇，另一方面坚定围绕大家居发展战略。分产品，H1 橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他分别实现营收分别同比-5.9%、-4.1%、-0.6%、-9.1%，+3.9%。分渠道：H1 经销、直营、大宗、其他渠道营收分别同比-4.1%、+5.6%、-11.3%、+30.1%。门店方面，截止H1 公司各品牌合计门店数较24 年底-104 家。截止H1，公司零售大家居有效门店数量超1200 家，超60%经销商已经布局或正在布局零售大家居门店业务。海外布局方面，公司海外招商新增签约经销商18 家、新开业经销商14 家，工程业务通过深化国内外战略伙伴合作，海外工程订单业绩超40%同比增长。

    　　多举降本提效，扣非净利逆提升。在收入同比承压的情况下，公司通过科学设置集团利润绩效考核机制，持续加强成本及费用控制，推进各基地自动化产线升级，优化公司产品结构等，进一步释放利润空间。1）毛利率：H1 公司实现毛利率36.2%同比+3.7pct，单Q2 毛利率同比+3.2pct，其中H1 橱柜、衣柜及配套家具、卫浴、木门、其他毛利率分别同比+3.1pct、+4.7pct、+3.3pct、+3.4pct、+1.9pct。2）期间费用：H1 公司销售、管理、研发、财务费率分别同比-1.2pct、+0.3pct、+0.3pct、-2.1pct，其中财务费率降幅较大因持有的外币汇兑收益增加。3）净利率：H1 公司归母净利12.4%同比+0.8pct，扣非归母净利11.4%同比+2.4pct，非经项目主要为公允价值变动损益、政府补助等。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为27.2 亿元29.7 亿元、32.2 亿元（上期预测25-26 年分别为28.5 亿元、31.2亿元，根据中报净利调整上期预测），增速分别为+4.7%、+8.9%、+8.5%，目前股价对应25 年PE 为12X，公司作为行业龙头，管理层高度危机意识、内部狼性文化人性化、终端渠道强执行力，持续引领商业模式变革，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场需求变化的风险、市场竞争加剧的风险、经销商管理风险