公司25 年实现营业收入172.3 亿元/同比-8.9%；归母净利润20.0 亿元/同比-23.2%，扣非后归母净利润17.3 亿元/同比-25.3%，其中Q4 收入40.18亿元/同比-20.4%，归母净利润1.64 亿元/同比-71.1%。公司25 年归母净利润低于我们此前预期（24.39 亿元），主要是因为：1）25 年受终端需求承压影响，主要品牌及渠道收入有所下滑；2）计提2.1 亿元信用减值损失。

    　　回顾2025 年，公司在行业需求磨底阶段持续修炼内功，推行“分田到户”激励机制和大家居转型战略，强化终端渠道赋能、优化供应链管理与降本增效。展望2026 年，伴随地产企稳及存量需求释放，行业需求有望逐步改善，公司作为定制家居龙头，品牌/渠道/管理优势仍然突出，维持“增持”评级。

    　　加强零售终端赋能，工程渠道主动调整，海外业务实现稳增分渠道看：1）25 年零售渠道营收135.0 亿元/同比-9.3%，其中直营店/经销店营收分别为7.7/127.2 亿元，同比-7.0/-9.4%。公司主动整合门店资源，积极赋能经销商终端服务，截至25 年末，公司经销店总计7,289 家/年内净减461 家，零售大家居门店超1,250 家。2）25 年大宗渠道营收26.2 亿元/同比-14.0%，25 年大宗业务持续转型，非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%，门墙柜品类合同数量同比增长超100%，在一定程度对冲工程市场下滑影响。3）25 年海外渠道营收4.7 亿元/同比+9.7%，其中海外经销渠道收入增长20%，海外工程业务收入稳步提升。

    　　持续坚持全品类+多品牌布局，铂尼思品牌收入同比+19.5%1） 分产品看，25 年衣柜及配套家具/橱柜/卫浴/木门分别实现营收88.5/48.0/10.7/10.1 亿元，分别同比下滑9.6/11.8/1.8/11.3%，毛利率分别同比+1.6/-1.2/+0.5/+0.6pct 至41.0/34.4/28.2/26.3%，受行业需求偏弱影响，各产品线收入均有所收缩。2）分品牌看，25 年欧派/铂尼思/欧铂尼/欧铂丽实现营收126.1/13.2/12.3/7.3 亿元，分别同比-10.7/+19.5/+0.6/-40.0%，毛利率分别同比增长0.9/0.2/0.8/0.3pct 至38.3/37.6/26.4/39.4%，整装作为重要流量入口，铂尼思品牌收入表现更具韧性。

    　　强化降本增效带动毛利率同比+0.3pct，关注分红比例提升25 年公司综合毛利率36.2%/同比+0.3pct，主要得益于公司强化内部挖潜及效率提升措施，供应链改革成效持续显现。25 年整体期间费用率20.8%/同比-0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1/7.2/5.3/-1.8%，分别同比+0.1/+0.4/-0.1/-0.4pct，财务费用率同比下降主要是汇兑收益增加所致。此外，25 年公司计提信用减值损失2.1 亿元，阶段性扰动利润，综合影响下25 年公司归母净利率11.6%/同比-2.1pct。值得关注的是，25 年公司维持每股2.48 元的分红水平，对应分红比例75.14%/同比+17.3pct，高分红价值属性凸显。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到终端需求有待复苏，我们下调公司盈利预测，预计26-28 年归母净利润为23.27/25.29/27.24 亿元（26/27 年较前值分别下调13.7/13.0%），对应EPS 为3.82/4.15/4.47 元。参考可比公司26 年Wind 一致预期PE 均值为14 倍，考虑到公司大家居战略领先，同时积极推动组织变革、管理能力优秀，给予公司26 年16 倍PE，给予目标价61.12 元（前值66.45 元，基于26 年15 倍目标PE，行业可比估值13 倍），维持“增持”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，地产销售下行，渠道拓展不及预期。