事件：公司发布20 25年报。25 全年实现收入 172.32 亿元（同比-8.9%），归母净利润19.97 亿元（同比-23.2%），扣非归母净利润17.30 亿元（同比-25.3%）；25Q4 实现收入40.18 亿元（同比-20.4%），归母净利润1.64 亿元（同比-71.1%），扣非归母净利润0.18 亿元（同比-96.7%）。

    　　点评：面临终端需求疲软，公司收入短暂承压；盈利能力受制于收入体量下滑、固费摊销不足，且年末集中计提&确认汇兑损失，表现亦有压力。展望未来，我们判断公司凭借分田到户改革，重塑业务流程、深化数字化转型，有望持续提升运营效率与组织韧性，持续迭代整装大家居与零售大家居商业模式，并以“让利终端、抢占市场”为核心策略，系统构建差异化竞争优势。此外，公司强化供应链资源整合与价值链深度协同，盈利能力亦有望保持韧性。此外，公司提高分红比例至75.14%，对应股息率达4.76%。

    　　大家聚战略持续推进。25Q4 公司橱柜/衣柜/卫浴/木门收入分别为9.7/20.7/2.8/2.2 亿元（同比分别-31.8%/-20.4%/-3.2%）。公司持续深化大家居 3.0，依托门、墙、柜天然一体化的优势，持续迭代定装一体化，通过系统化产品套系、空间整体解决方案及跨品类联动销售，有效提升客单值与客户留存。公司在面临市场激烈竞争、终端需求疲软情况下，仍致力于扩大市场份额。

    　　加速渠道改革。25Q4 直营/经销/大宗收入分别为2.3/27.9/5.5 亿元（同比分别-27.4%/-23.6%/-20.8%），欧派/欧铂丽/铂尼思/欧铂尼品牌门店数量25 年底环比分别-99/-56/+4/-63 家。我们预计门店收缩主要系公司积极优化低效渠道，持续推进大家居战略，助力零售经销商转型大家居（截至25 年底零售大家居有效门店数量已超过 1250家，大家居引流客户数&成交客户数同比分别+21.5%/+111%）。此外，公司主动布局旧改、社区店、中介合作等创新模式，并在直营体系优化“1+N”模型，加速优化终端运营体系、未来有望持续赋能收入增长。大宗方面，公司纵深推进全面转型，顺应市场开辟精装+、非房、海外大宗等新业务（其中非房合同数量同比+57%），并实现从单品到全案精装的转型（签订门墙柜品类合同数量同比超100%）。

    　　加强费用管控。25Q4 公司毛利率为33.08%（同比-3.9pct），净利率为4.09%（同比-7.2pct），主要系年底计提减值影响；费用表现来看，25Q4 期间费用率为26.45%（同比+2.0pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 11.72%/6.26%/8.24%/0.22%（（同比分别+2.1/-1.1/+0.8/+0.2pct），费用率上行主要系收入规模下滑，实际公司加强费用管控，销/管/研费用绝对值均同比下行。

    　　现金流短暂承压，营运能力保持稳定。25Q4 经营性现金流净额为6.53 亿元（同比-21.45亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为23.4/27.8/44.5 天（同比-5.3/+3.2/-1.6 天）。

    　　盈利预测：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为22.7/26.1/27.7 亿元，对应PE 为12.6X/11.0X/10.3X。

    　　风险因素：市场竞争加剧、下游市场复苏不及预期、贸易摩擦风险。