核心观点

    　　2025 年行业需求持续承压，地产低迷拖累终端复苏，公司营收、归母净利润同比-8.9%、-23.2%；2026Q1 因终端需求低迷叠加产能利用率不足营收、归母净利润分别-23.0%、-49.7%。25年及26Q1公司毛利率稳中向上受益于持续的降本增效及供应链优化。25 年公司大家居战略深化落地，多品类协同销售占比进一步提升海外贡献增量。渠道端公司持续精简优化，25 年全年净关468 家、26Q1净关339 家。后续公司将继续推进大家居3.0 战略、渠道结构优化以及降本增效，预计龙头公司有望呈现经营韧性。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报： 2025 年公司实现营收172.32 亿元/-8.94%，归母净利润19.97 亿元/-23.18%，扣非归母净利润17.30亿元/-25.29%，基本EPS 为3.30 元/-23.08%，ROE（加权）为10.56%/-3.43pct。公司拟向全体股东每股派发现金红利1.237元（含税），叠加中期分红，对应分红率为75.14%/+17.3pct。

    　　公司发布2026 年一季报：26Q1 公司实现营收26.53 亿元/-23.03%，归母净利润1.55 亿元/-49.73%，扣非归母净利润1.08亿元/-59.20%，基本EPS 为0.25 元/-50.98%，ROE（加权）为0.82%/-0.78pct。

    　　简评

    　　26Q1 受需求低迷以及高基数影响，营收净利降幅扩大。26Q1 营业收入26.53 亿元/-23.03%，降幅较25Q4 继续扩大，主要系终端需求持续疲软、地产下行压力传导，叠加去年同期国补红利基数较高所致。分渠道看，26Q1 直营、经销、大宗营收分别为1.45亿元、19.1 亿元、3.8 亿元，分别同比-11.7%、-26.5%、-23.6%，各渠道均承压明显；分品类看，26Q1 橱柜、衣柜、卫浴、木门营收同比-24.9%、-29.1%、-25.6%、-15.7%，全品类需求均表现低迷。26Q1 归母净利润1.55 亿元/-49.73%、扣非归母净利润1.08亿元/-59.20%，盈利端承压显著，主要系营收下滑导致规模负杠杆，26Q1 毛利率35.1%/+0.78pct，毛利率提升得益于内部降本增效；26Q1 净利率为5.87%/-3.1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率为13.87%、10.05%、5.52%、1.18%，同比+2.18、+1.09、+0.76、+4.82pct。截至3 月底，公司门店数量7006 家/较25 年末-339 家，其中欧派品牌门店4427 家/-292 家。

    　　2025 年行业承压下显韧性，25 年渠道与产品战略持续深化。2025 年公司营收172.32 亿元/-8.90%、归母净利润20.00 亿元/-23.20%，体现较强经营韧性，其中25Q1 受益国补红利表现亮眼，25Q2、Q3、Q4 受需求走弱影响逐步承压，25Q4 公司营收40.18 亿元/-20.37%，归母净利润1.64 亿元/ -71.09%，利润降幅较大主要系营收降幅大。

    　　1.分渠道：1）零售渠道：2025 年直营店、经销业务营收分别为7.74 亿元、127.2 亿元，同比-7.0%、-9.4%，直营渠道凭借大家居战略持续发力、韧性凸显，经销渠道受终端需求低迷影响承压明显。公司持续精简优化门店聚焦优质门店，25 年末公司直营、经销门店数为56 家、7289 家，同比-7 家/ -461 家，其中欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思门店数分别为4719、892、759、578 家，较年初分别-411、-93、-182、+32 家；零售大家居有效门店已超过1250 家（净增150 家）。2）大宗渠道：2025 年营收26.2 亿元/-14.0%，降幅较2024 年收窄，主要系公司持续深挖大宗业务新业态，非房地产开发项目签订合同数量同比增长57%。3）海外渠道：25 年海外渠道营收4.71 亿元/+9.7%，公司持续完善海外经销体系，加速拓展零售终端市场覆盖范围，25 年海外经销渠道业务增长超20%，其中东南亚/欧洲/中东地区业务增长超30%；同时，深度参与重点市场本土化项目开发，推动海外工程业务稳步提升。

    　　2、分业务：2025 年橱柜、衣柜及配套品、卫浴、木门营收分别为48.0、88.5、10.7、10.1 亿元，同比-11.8%、-9.6%、-1.8%、-11.3%。25Q4 橱柜、衣配、卫浴、木门分别同比-31.8%、-20.6%、-2.4%、-28.1%。公司继续推进大家居3.0 战略，依托门、墙、柜天然一体化的优势，持续迭代定装一体化，通过系统化产品套系、空间整体解决方案及跨品类联动推动方案及跨品类联动销售，有效提升客单值与客户留存，25 年大家居引流客户数与成交客户数分别同比增长21.5%、111%。

    　　2025 年成本优化继续推进，净利率有所承压。25 年公司毛利率为36.24%/+0.32pct，主要受益于供应链降本、制造效率提升及产品结构优化。25 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为10.08%/+0.08pct、7.24%/+0.36pct、5.27%/ -0.13pct、- 1.76%/-0.44pct，体现出较强的费用管控能力。2025 年净利率为11.61%/-2.15pct。

    　　投资建议：预计2026-2028 年营收为167.2、169.3、175.0 亿元，同比-3.0%、+1.3%、+3.4%，归母净利润为18.0、18.9、20.0 亿元，同比-10.1%、+5.3%、+5.8%，对应PE 为15.9X、15.2X、14.3X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）地产竣工下行、市场需求变化的风险：经济形势依然处于相对羸弱的状态，社会因流通已经开始活跃，经济也因活跃逐步复苏，但国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，或对于生产经营目标达成带来不确定性。2）市场竞争加剧的风险：公司所在的定制家具行业属于家具细分行业，作为行业龙头，公司在设计研发、品牌、服务、渠道等方面具有较强的优势。但由于定制家具行业正处于从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。3）原材料价格波动的风险：公司生产的定制家具产品原材料包括刨花板、中纤板、功能五金件、石英石板材及外购的部分电器。若未来原材料采购价格发生剧烈波动，可能对公司盈利水平带来不确定性影响。