核心观点

    19 年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长54.13%和12.55%，扣非后净利润增长20.73%（剔除礼尚信息并表影响，服装业务收入增长0.86%），第三季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长62.64%与1.40%。

    线上销售快速增长，线下门店仍处调整期。分品牌来看，前三季度主品牌玖姿收入增长6.61%（Q3 基本持平，环比上半年减速），尹默、安正、摩萨克和斐娜晨收入分别同比减少8.84%、5.97%、14.36%和20.91%；礼尚信息前三季度实现收入6.14 亿元。分渠道来看，前三季度公司线下收入下滑6.21%，线上服装收入增长39.75%，部分弥补了线下的下降。前三季度公司净关店56 家至917 家，其中玖姿净关18 家，尹默净关15 家，安正净关12 家，摩萨克净开6家，斐娜晨净关18 家。

    前三季度公司综合毛利率下降13.76pct（线上收入比重提升，礼尚信息并表），玖姿和尹默毛利率分别同比下降1.39pct 和0.33pct，其他品牌毛利率均有不同程度的提升；期间费用率同比下降10.28pct（礼尚信息并表），经营活动净现金同比增长324.59%，存货周转率和应收款周转率均有不同程度的提升。

    受行业零售环境影响，公司女装主业也面临挑战，主品牌基本保持稳健增长，但其他品牌仍处于波动期，后续看点主要在于行业的复苏、小品牌的逐步成熟和其他业务的拓展。18 年公司先后获得英国奢侈品牌StellaMcCartney 及StellaMcCartney Kids 在大中华区的代理权、收购电商代运营企业礼尚信息70%股权、参股国内十大童装品牌青蛙王子，今年8 月收购零到七韩国中高端童装中国区业务，进一步涵盖线上线下母婴周边、儿童玩具、户外运动、童装等，新品类新业态的拓展，有望为公司后续带来收入与盈利增长点。

    财务预测与投资建议

    根据三季报，我们小幅下调公司未来3 年收入预测和毛利率，预计公司19-21年每股收益分别为0.85 元、0.95 元与1.07 元（原预测为0.91 元、1.03 元与1.16 元），参考可比公司估值，给予公司19 年17 倍PE，对应目标价14.45元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：多品牌运作的风险、存货风险、大平台电商流量衰减的冲击风险。