2019 年公司实现收入24.38 亿元（+47.83%）、归母净利润3.03 亿元（+7.67%），剔除礼尚信息并表后收入/净利润分别同增4.85%/5%左右，疫情背景下玖姿仍然相对稳健， 礼尚信息保持增长。2020Q1 收入/归母净利润分别+2.9%/-23.85%，线上业务&礼尚信息稳定增长，维持“增持”评级。

    2019 年收入/净利润分别同增47.83%/7.67%，符合预期。公司2019 年分别实现收入/净利润24.38/3.03 亿元，分别同增47.83%/7.67%，剔除礼尚信息并表收入/净利润分别同增4.85%/4.1%。从盈利角度看，2019 年毛利率受礼尚信息并表影响下降10.2Pcts 至53.13%，其中服装主业毛利率略微下降2.32PCTs 至64.41%，礼尚信息毛利率31.86%（+7.75Pcts）。有效的费用管控推动费用率显著改善，销售费用率25.9%（-5.9Pcts），管理费用率6.6%（-2.3Pcts），财务费用率相对稳定。综合来看，净利率略微下降3.6Pcts 至13.44%。

    主品牌增长依旧稳健、其他品牌仍在调整，礼尚信息提供新的成长亮点。分品牌看，2019 年，（1）玖姿收入11.37 亿元（+9.5%），报告期内门店净关18 家至673 家（直营+5 家，加盟-24 家），同店+7%，毛利率62.3%（-2.7Pcts）。（2）尹默收入2.22 亿元（-0.4%），报告期内门店净关21 家至82 家（直营-19 家，加盟-2家），同店+3%，毛利率74.8%（-1.9Pcts）。（3）斐娜晨实现收入9900 万元（-13.2%），内门店净关19 家至79 家（直营-18 家，加盟-1 家），同店-9%，毛利率74.8%（-1.9Pcts）。（4）安正男装收入7100 万元（-5.3%），报告期内门店净关15 家至31 家（直营-13 家，加盟-2 家），同店-32%，毛利率73.2%（-2.3Pcts）。

    　　（4）电商代运营业务8.39 亿元，毛利率31.86%。

    线上显著回暖，线下直营&加盟皆有好转。（1）不考虑礼尚信息，公司2019 年线上实现收入3.67 亿元（+15%）。（2）线下收入12.23 亿元（-1.37%），毛利率受折扣影响下降3.06PCTs。报告期内净关店69 家至1055 家。其中，分直营加盟看，①线下直营收入+0.55%。②线下加盟门店仍在调整，收入-3.71%。

    疫情背景下稳健经营，礼尚信息仍有看点。公司整体经营稳健，2019 年存货周转天数297 天，2 年以内库存占比87%。另一方面，线上业务礼尚信息仍处快速增长阶段，同时合作新奶粉客户惠氏，有望为2020 年整体增长奠定基础。

    2020Q1：失之桑榆收之东隅，线下承压但线上亮眼。公司2020Q1 实现收入5.7亿元，疫情背景下仍能保持正增长（+2.9%），归母净利润7700 万元（-23.85%），扣非归母净利润5000 万元（-47.15%）。分业务来看，（1）线下服装业务受疫情关店影响收入下滑超30%，但线上服装业务爆发式增长（+100%以上）；（2）电商代运营业务相对受疫情影响较小、收入+20%+，带动整体增长。

    风险因素。1.关店节奏超预期。2.电商销售低于预期。3.疫情持续时间超出预期。

    盈利预测及估值。2020 年疫情背景下预计主业收入和盈利略有调整，门店处于净减少状态，结合礼尚信息增长预期，下调2020/2021 年EPS 预测为0.82/0.98 元（原预测为1.01/1.13 元），新增2022 年EPS 预测为1.14 元，维持“增持”评级。