前言：市场普遍预期认为华荣股份下游主要是石油化工领域，而在石化行业盈利增速放缓的背景下，担忧下游资本开支放缓影响华荣的成长性。基于此，在本篇报告中，我们将系统性的从新领域、新业务、海外市场等多角度论证公司的成长性，以期回应市场担忧。

    　　深耕防爆产业三十余载，全球份额前三

    　　①公司正从单一的“设备制造商”向“生产型安全服务商”转型。公司前身可追溯至1985 年，以厂用防爆电器起家，后逐步延伸至矿用和照明领域，2005 年进军国际市场，2019 年推出革命性产品安工智能管控系统，并迅速实现推广。2022 年公司防爆电器全球份额第三，国内第一。

    　　②业绩持续稳健增长，厂用防爆贡献超九成利润。2017-2022 年，公司营收和利润CAGR 分别为15.52%和23.23%，厂用防爆电器是公司第一大收入和利润来源。公司盈利能力优秀，厂用防爆毛利率常年保持在60%左右，同行业领先。公司现金流健康，分红率高且稳定，自2017 年上市至今，公司现金分红9 次，分红率达70%。

    　　行业分析：安全生产要求趋严，防爆电器具备稳定需求弹性①行业概况：防爆电器市场准入和产品认证严格，传统行业以存量更换为主。防爆电器关乎生产安全和生命安全，产品分类繁多，寿命一般为3-5 年。2019 年全球防爆电器规模超50 亿美元，预计到2025 年将达到80 亿美元。2021 年国内厂用防爆市场规模约85 亿元，预计到2025 年将达到124 亿元。油气化工是防爆电器主要的下游，对防爆电器的需求以存量替换为主，因此应用于油气化工领域的防爆电器周期属性较弱。

    　　②行业驱动力：多重因素催化，防爆电器行业需求有望持续快速扩张。包括四个方面，一是以白酒、粮油、医药、军工、核电等为代表的新行业，其对防爆电器的需求逐渐由弹性变为刚性。二是企业安全生产的标准趋严，对防爆的要求和需求量均有提升。三是从防爆电器向安工系统等系统解决方案发展带来新的防爆需求提升。四是短期来看，2023 年11 月，安全生产专项整治政策有望驱动以防爆为主的安工系统需求爆发。

    　　③竞争格局：行业集中度持续提升，国产龙头参与全球角逐。全球前三的防爆企业依次为Eaton、Emerson 和华荣，其中华荣的全球市占率从2019 年的5%提升2022 年的8%，而其他主流外资品牌市占率均有不同程度的下滑。从技术角度看，以华荣为代表的国内头部企业的产品已可对标国际先进，且在资质认证方面亦不存在进入国际市场的壁垒，同时又拥有性价比和服务优势，因此我们认为，国内头部企业已具备参与全球防爆市场竞争的实力，未来海外市场将是国内企业角逐的下一个战场。

    　　公司分析：新领域+新业务+海外齐发力，公司高成长可期。

    　　①厂用防爆：多重壁垒，高毛利率高市占率彰显龙头优势。厂用防爆电器具有行业强制性资质认证、产品质量和品牌、客户服务等多重壁垒。华荣厂用防爆产品系列齐全，技术领先，且在资质认证方面，公司是同行中唯一一家通过国军标、国家保密认证、武器装备承制认证以及GB/T19022-2003（ISO 10012:2003）测量管理体系（AAA）认证和 CNAS 实验室认证的企业。

    　　②商业模式：业务发展商模式为主，保证回款稳定。业务发展商协助销售已发展成为防爆电器行业的惯例模式，属于一种特殊的直销模式，华荣是业务发展商模式的开创者，截至2023 年底，公司拥有近 300 个业务发展商。该模式保证了公司回款的稳定，降低了应收账款的信用风险。

    　　③新行业多点开花，弹性可期。公司新兴的下游领域主要包括：白酒、粮油、医药、军工核电等，2022 年，公司在粮油、医药、白酒行业收入超 2 亿元，在军工核电市场收入超1 亿元，合计占厂用板块收入比重超过15%，未来随着上述新领域的快速拓展，占比将进一步提升。

    　　④安工智能管控系统稀缺性凸显，政策驱动有望带来高弹性。该系统是基于物联网、大数据、5G 等技术的智能管控系统平台，自2019 年推出以来，已完成三次升级，子系统已从原来的8 个扩展到10 个，至今没有同行能够模仿。安工系统目前主要应用于石油化工行业，进展迅速，推出以来营收连续三年复合增速达50%。此外，2023 年11月安全生产专项整治政策使危化园区行业对安工系统的需求迎来高增，市场规模超百亿，公司有望充分受益。

    　　⑤差异化参与国际市场竞争，全球份额持续提升。与国际同行相比，公司防爆技术已基本对标，但在性价比和快速响应市场方面优势明显。目前公司在国外成立了60 多个国际代理商并组建了华荣中东、华荣中非、华荣沙特等多个海外子公司。我们认为，公司已经做好参与全球竞争的准备，未来海外市场将成为公司下一个主要增长来源。

    　　盈利预测：领域（白酒、粮食、医药、核电军工等）+新业务（安工系统等）+海外市场全面发力，公司有望迎来高成长。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为4.17、5.07、5.96 亿元，对应估值16、13、11 倍。选择业务同为防爆产品的公司电光科技（矿用防爆电器）、佳电科技（防爆电机）和业务为专业照明的公司海洋王作为可比公司，2023-2025 年平均估值为18/14/13 倍。华荣作为国内防爆电器龙头，是国际、国内同行业中产品系列齐全、产品认证广泛的企业，目前也是国内同行中少有的能够打开国际市场的企业，进而使得公司业绩增速将超越行业平均。基于公司的行业地位和业绩高增的确定性，有望享受估值溢价，而公司目前估值在低位，首次覆盖，给与“买入”评级。

    　　风险提示：新领域开拓不及预期、海外市场进度不及预期、安工系统等新业务拓展不及预期、业绩基于一定假设条件获得存在不及预期风险、研报使用信息更新不及时的风险、新能源EPC 业务增速风险。