一、事件概述

    3 月23 日，公司发布2020 年年报，全年实现营业收入59.63 亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.83 亿元，同比+29.19%，实现基本EPS 为1.33 元。2020 年度公司拟每股（以2020 年末总股本6.80 亿股为基础）派发现金红利1.00 元（含税），同时以资本公积金转增股本方式每10 股转增4 股。

    二、分析与判断

    疫情后经营情况总体趋稳

    2020 年公司实现营收/归母净利润59.63/8.83 亿元，同比分别+5.66%/+29.19%；合Q4 单季度实现营收/归母净利润15.91/1.97 亿元，同比分别+4.54%/+9.16%。总体看，Q1 疫情期间企业率先实现复工复产，及时满足消费者需求，实现“抗疫保供”。得益于快速复产战略，20Q1 收入端实现15%以上较快增长。针对Q2 疫情情况，公司在产品端加大产品研发力度，优化产品结构；物流端加强运作效率，充分发挥大物流优势和规模效应；营销端，公司加大产品促销力度以部分抵消因疫情带来的单店销售下滑情况。2020 年下半年疫情得到缓解，公司经营总体恢复疫情前常态水平，业绩维持平稳增长。受益疫情期间销售毛利率提升、销售费用投放效率提高、国家阶段性社保减免政策等因素，2020 全年利润端增速大幅高于收入端。

    传统市场收入稳定，新市场快速扩张

    分地区看，2020 年华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收14.19/28.01/12.55/1.25/7.46/4.19/4.41 亿元， 同比分别+7.04%/+5.14%/+7.58%/+948.35%/+9.52%/+0.68%/+15.23%。总体看，华北/东北/华东三个年收入超10 亿元的核心市场维持中高个位数的稳健增长；华南/华中两个新市场保持较快增长，华南市场实现双位数增长，华中市场实现三位数增长。新增产能方面，设计产能2.12 万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020 年2 月投产；设计产能2.20 万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021 年3 月投产；设计产能6.00 万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28 万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50 万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。

    新收入准则影响毛利率与销售费用率，毛销差相对稳定2020 年公司销售毛利率为29.97%，同比-9.60ppt（Q4 为-5.06%，同比-44.51ppt）。前三季度动销顺畅，退货率保持较低水平推动毛利率同比上升。Q4 营业成本增加产品配送服务费，拉低毛利率水平。分地区看，华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区毛利率分别为26.01%/28.25%/17.97%/11.66%/31.27%/27.78%/9.47%， 同比分别-8.34/-5.61/-13.15/+36.23/-8.15/-10.07/-14.56ppt。

    2020 年公司期间费用率为11.03%，同比-12.75ppt（Q4 为-21.55%，同比-45.91ppt）。

    其中销售费用率8.79%，同比-12.97ppt（Q4 为-23.74%，同比-45.78ppt），原因是2020年执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本；部分销售人员受益于阶段性社保费用减免。管理费用率1.68%，同比-0.12ppt（Q4 为2.09%，同比+0.50ppt），原因是政府对社保费用阶段性减免节约费用开支。研发费用率0.19%，同比+0.03ppt（Q4为0.26%，同比+0.15ppt）。财务费用率0.37%，同比+0.31ppt（Q4 为-0.15%，同比-0.77ppt），原因是可转债发行及短期借款导致利息费用增加。

    三、盈利预测与投资建议

    预计21-23 年公司实现营收68.64/78.94/88.03 亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69 亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS分别为1.44/1.65/1.87 元，目前股价对应21-23 年PE 为33/29/25 倍。公司2021 年估值与休闲食品板块2021 年34 倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。