业绩符合预期，维持“买入”评级

    　　2020 年公司营收59.6亿元，同比增长5.7%；归母净利润8.8 亿元，同比增长29.2%。

    　　2020Q4 收入14.9 亿元，同比增4.5%，归母净利润1.97 亿元，同比增长9.2%。

    　　根据公司年度预算目标，预计2021-2022 年归母净利分别9.17（向下调整7.4%）、10.91 亿元（向下调整12%），预计2023 年归母净利润13.03 亿元，预计2021-2023年EPS 为1.35、1.60、1.92 元，当前股价对应PE 分为35.1、29.5、24.7 倍，公司2021 年收入有望恢复10%以上增长，中长期逻辑清晰，维持“买入”评级。

    　　2020Q4 增长较为平稳

    　　公司2020Q4 保持2020Q3 恢复性增长的趋势，但增速并未明显加快。分区域来看，季度间增速波动也较大，其中2020Q3 增长较快的华南、西南区域2020Q4增速有所放缓，分别增10.4%、4.2%，预计主因是商超客流下降影响；华东市场增7.2%、增速基本平稳，新开经销商力度较大、逐渐贡献增量；东北基地市场增6.9%，较Q3 明显改善。华北市场增1.6%、增速基本平稳，西北下滑7.5%，期间华北与西北市场经销商调整较大，增速仍有待改善。

    　　2020Q4 净利率继续提升，相比2020Q3 而言提升幅度收窄2020Q4 单季净利率升0.5pct 至12.4%。其中因为会计准则调整，物流费用计入营业成本后毛利率和销售费用率口径改变，整体计算毛利率与销售费用率之差同比提升1.27pct，管理费用率继续升0.5pct。净利率提升预计主因折旧政策调整、社保减免带来的毛利率改善，以及物流配送费用率下降所致。

    　　中长期行业仍有较大的替代和升级空间

    　　总体上看公司在2020 年面临较大挑战，一方面特通渠道如大中院校因为疫情管控需要未能完全恢复，另一方面商超客流放缓增加经营上的波动。但中长期看，中央工厂+短保依然是竞争力较强的模式，尽管随着中保模式的兴起，短期行业竞争或有可能加剧，但长期上来看行业仍有较大的替代和升级空间。

    　　风险提示：全国化不达预期、原料价格波动风险、食品安全问题、竞争加剧。