事件：公司发布2020 年年报，2020 年实现营收59.63 亿元，同比+5.66%；实现归母净利润8.83 亿元，同比+29.19%。2020Q4 公司实现营收15.91 亿元，同比+4.54%，实现归母净利润1.97 亿元，同比+9.16%。

    　　点评：疫情反复影响复苏进度，加快全国化产能布局。分季度看，2020Q1~Q4 公司分别实现营收13.23/14.16/16.33/15.91 亿元，同比增长15.79%/0.05%/4.43%/4.53%。部分地区如北方疫情反复，居民小区实现封闭式管理以及很多商店被要求关闭，北方重点市场受到一定影响，导致终端消费复苏受阻，2020Q4 收入端缓慢恢复。分业务，2020年面包及糕点/月饼/粽子/其他分别实现收入58.4/1.18/0.77/0.05 亿元，同比增长5.6%/11.2%/-27%/-。分地区，华北/东北/华中/西南/西北/华南收入分别增长7.0%/5.1%/7.6%/948.5%/9.5%/0.7%/15.2%,华中华南地区实现快速增长。公司推出了华夫糕点、南瓜切片等新品，渠道上积极拥抱社区团购。新工厂陆续投产，江苏和山东工厂已于2021Q1投产。公司加快产能布局节奏，预计在2023 年工厂有望达到25-30家，明后年产能估计平均达到15%左右的增长。

    　　会计调整导致毛利率变化，净利率创历史新高。2020 年毛利率为30%，同比下降9.6 pct，主要是由于产品运输费用从销售费用转计入销售成本。 2020 年净利润率为14.84%，同比提高2.7 4pct，从费用率来看，销售/财务/管理费用率分布同比-13/ -0.09/ +0.31 pct。2020 年净利率达14.8%，创历史新高，主要由于：1）生产规模扩大和集约化程度提升，规模效应不断凸显；2）市场竞争趋缓，今年Q3 促销力度同比大幅减弱；3）国家颁布阶段性社保减免政策。我们判断2021 年部份市场行业竞争会有所加剧，公司将加大费用投放以及产能陆续投放影响利润率，同时2020 年是费用投放低点，预计2021 年利润增长会有所承压。

    　　盈利预测：考虑到今年新工厂投产和加大费用投放，下调盈利预测。

    　　预计2021-2023 年EPS 分别为1.31、1.60、1.87 元，对应PE 分别为37X、30X、26X。下调至“增持”评级。

    　　风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。