短期估值回落至低位，维持“买入”评级

    公司公告2021Q1 实现营收13.3 亿元，同比增0.31%，归母净利润1.63 亿元，同比降16.3%，扣非后归母净利润1.47 亿元，同比降20.8%。一季度收入微幅增长主因需求放缓和基数较高所致，环比来看增速在小个位数间波动。维持2021-2023年归母净利9.17、10.91、13.03 亿元预测，预计2021-2023 年EPS 为1.35、1.60、1.92 元，当前股价对应PE 分别为35.6、29.9、25.1 倍。公司2021 年收入有望恢复10%以上增长，短期估值回落至低位，中长期逻辑清晰，维持“买入”评级。

    华东、华南继续保持渠道扩张，北方优势市场短期面临压力分区域来看，华北及东北大区收入分别降4.7%、6.9%，预计主因需求放缓叠加基数较高；华东和华南区域增9.1%、10.4%左右，需求在继续恢复。西南市场增15.6%，市场需求维持快速增长。整体上来看区域间需求分布较为不均衡，华北、东北等优势区域达到一定规模后短期面临需求压力，而一直培育中的华东、华南、西南等市场仍有一定增长潜力。经销商层面华北、华东、西南、华南区域经销商数量环比分别增加11、11、19、14 个，继续保持渠道扩张的势头，东北经销商数量环比持平，短期渠道扩张有所放缓。

    净利率下滑明显

    2021Q1 净利率下降2.43pct，从报表来看源于毛销差同比大幅下滑5.13pct。由于会计准则调整，产品配送服务费调整至成本端，导致毛利率与销售费用率均有下降。但由于一季度社保减免政策退出、促销力度加大、退货率提升等因素影响，整体来看对净利率仍是负面影响。管理费用率略降0.6pct，呈波动下降态势。

    需求略有压力，期待北方市场恢复

    休闲烘焙的发展或对短保面包需求有一定分流，再叠加冷冻烘焙行业的快速发展，短保行业略有承压。但短保面包替代长保面包是大势所趋，且公司新产能陆续投产，为全国化布局提供重要支持。中长期来看公司仍将稳健成长。

    风险提示：全国化不达预期、原料价格波动风险、食品安全问题、竞争加剧。