2021Q1 受高基数和疫情反复影响，公司业绩短期承压。全年我们预期收入/净利润实现双位数/单位数增长。长期看，短保兼具需求稳定&空间广阔&壁垒显著的特质，公司为短保烘焙龙头，望持续提升份额。维持“买入”评级。

    　　2021Q1 收入/净利润/扣非净利润分别同比+0.3%/-16.3%/-20.8%。2021Q1 公司实现营业收入13.27 亿元、同比增长0.3%，净利润1.63 亿元、同比下降16.3%，扣非净利润1.47 亿元、同比下降20.8%。

    　　高基数下短期承压，新市场持续扩张。2020Q1 面包需求回归家庭，同时考虑到早餐店关闭、家庭囤货需求提升，面包需求整体受益。而公司作为行业龙头，充分体现综合调配和管理能力，积极抢占份额，同时受益于社保减免、促销减少等，2020Q1 公司收入/净利润同增16%/60%。在此高基数下，叠加Q1 疫情反复影响，2021Q1 公司业绩短期承压。分地区看，成熟市场东北/华北地区2021Q1 收入分别同比下降6.9%/4.7%，主要系去年同期高基数及地区疫情反复影响所致；华中/西南/华南/华东分别同比增长309.6%/15.6%10.4%/9.1%。从经销商数量看，2021Q1 公司经销商数量净增60 个至840 个，其中西南/华南/华东/华北/华中/西北经销商数量分别增加19/11/11/14/2/3 个。

    　　高基数下毛利率同比下降，拖累盈利能力。2021Q1 公司毛利率同比下降4.8PCTs 至26.6%，一方面，2020Q1 公司享受社保、运费减免等优惠政策，2021Q1 不再享受；另一方面，2020Q1 在供不应求的背景下，公司整体返货率较低，2021Q1 整体恢复常态。费用率方面，2021Q1 公司整体销售费用率同比增长0.3PCT，主要系2020Q1 疫情下部分促销费用节约导致基数较低，2021Q1同比略有提升；管理费用率同比下降0.6PCT；财务费用率下降1.3PCTs，主要系去年同期发生可转换公司债券利息费用所致。同时公司投资收益同比减少1066 万元，主要系理财收益下降所致。综上，2021Q1 公司净利率下降2.4PCTs至12.3%，较2019Q1 同比提升1.7PCTs。

    　　产能扩张有序推进，份额望持续提升。公司作为国内短保烘焙龙头，积极拓展产能、不断加速全国化布局，2020 年山东新工厂投产，江苏工厂（设计产能2.2万吨）已于2021 年3 月投产，预计浙江、沈阳、四川等新工厂将在2021-2022年逐步投产，2023 年公司工厂数量有望达 25-30 家。短期看，2021 年在高基数下，我们预计公司收入可实现双位数增长，净利润实现单位数增长。长期看主食&休闲两大需求均有望催生烘焙行业持续扩容，而短保细分赛道料将孵化出烘焙龙头。公司作为国内短保龙头，已经具备高效运营及规模化优势，未来有望持续提升市场份额，持续稳健成长。

    　　风险因素：疫情影响超预期；竞争格局恶化；食品安全问题。

    　　投资建议：维持2021/2022 年EPS 预测1.33/1.56 元，新增2023 年EPS 预测1.81 元。长期看，我们认为烘焙行业空间广阔、短保细分赛道望孵化烘焙龙头。

    　　考虑到公司的短保行业龙头溢价，以及产能释放后的规模稳步扩张，给予2022年PE 估值46 倍，维持一年期目标价72 元，维持“买入”评级。