投资要点：

    事件：公司发布2021 年中报，报告期内公司实现营业收入29.39 亿元，同比增长7.3%；实现归母净利润3.69 亿元，同比下降11.6%。测算21Q2 公司实现营业收入16.13 亿元，同增13.9%；实现归母净利润2.06 亿元，同降7.5%。与此前业绩预告一致，符合预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预计21-23 年净利润分别为9.24、10.70、12.66 亿元，同比增长为4.7%、15.8%和18.3%，对应EPS 分别为0.97、1.12、1.33 元，当前股价对应21-23 年PE 分别为35、30、25x，维持增持评级。我们认为公司具备长期看点，1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势，行业具备显著马太效应。中期看，公司北方市场先发优势显著，渠道壁垒深厚，新市场快速跑马圈地，下半年随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品，市场基础夯实。

    收入端恢复符合预期，表观增速环比加快。分季度看，21Q1、Q2 公司收入同比20 年分别增长0%、14%，同比19 年分别增长16%、14%，尽管受疫情影响，行业需求端仍有压力，但公司总体仍呈稳健复苏。21H1 分区域增速分别为东北4%/华北0%/华东11%/西南13%/西北0%/华南19%/华中135%，上半年整体来看，增速领跑公司整体的为华东、华南及华中三大新市场，单Q2 来看，东北及华南表观增速较快，恢复相对较好。产品方面，醇熟等明星系列实现稳步增长，此外，公司加快新品开发，推出巧乐角面包、岩烧蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼等新品，带来增量贡献并进一步夯实产品力。渠道方面，截至21H1，公司覆盖终端数31 万个以上，较20 年末净增加约2 万个，门店拓展节奏延续加快势头。此外，公司积极尝试与各大社区团购如美团优选、多多买菜等合作，以顺应渠道变化。展望下半年，在需求持续改善叠加江苏工厂等新产能支撑下，收入有望延续双位数增长，全年收入目标达成概率大。

    基数效应叠加疫情阶段性扰动，毛利率有所回落，盈利能力回归常态年份。因新会计准则调整运输费用，21H1 公司毛利率26.6%，同比下降3.8pct，去年同期公司受益于国家阶段性社保减免政策、疫情期间退货率及买赠促销减少、集中生产高产能利用率产品等因素带动毛利率处于高位，而今年受江苏新产能投产导致短期折旧抬升，广东等地区疫情反复导致公司Q2 退货率提升（预计8%左右），叠加部分原材料成本压力，导致公司毛利率下滑。报告期内公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.0%/1.8%/0.3%/-0.2%，同比+0.3pct/+0.1pct/+0.1pct/-1.0pct，财务费用率显著优化主因可转债利息支出减少，其他期间费用基本控制平稳。21H1 公司净利率12.6%， 同比19H1/20H1 分别+0.7pct/-2.7pct；其中，21Q2 公司净利率12.8%，同比19H1/20H1 分别-0.1pct/-3.0pct。

    20 年同期一次性扰动项目较多，致公司表观净利率下滑，若常态年份下对比，公司盈利能力仍相对稳健。展望H2，预计公司或将通过部分sku 提价、退货率控制、产品结构优化等带动利润释放。

    股价上涨的催化剂：收入增长加速

    核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧