一、事件概述
8 月10 日，公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营收29.39 亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69 亿元，同比-11.59%；基本EPS 为0.39 元。
二、分析与判断
21H1 营收保持平稳增长，毛销差下滑拖累利润端表现21H1 公司实现营收/归母净利润29.39/3.69 亿元，同比分别+7.32%/-11.59%；合21Q2单季度实现营收/归母净利润16.13/2.06 亿元，同比分别+13.87%/-7.52%。总体看，公司上半年总体经营状况良好，营收保持稳健增长，21Q1 受去年同期高基数影响增速较低，21Q2 营收同比实现双位数增长。21H1 归母净利润同比下滑，主要原因是（1）21Q1 下游需求回落至正常水平，返货率、折让率上升拉低毛利率水平，促销投入增加提高销售费用；（2）去年国家阶段性社保减免政策在今年陆续到期，间接增加各项费用支出。受此影响，公司毛销差同比出现明显下滑。
分地区看，21H1 华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现营收6.82/13.24/6.31/0.85/3.81/1.98/2.42 亿元，同比分别+0.48%/+4.47%/+10.51%/+135.42%/+13.36%/-0.22%/+19.27%；合21Q2 分别实现营收3.67/7.29/3.39/0.48/2.05/1.08/1.36 亿元，同比分别+5.41%/+15.99%/+11.75%/+77.72%/+11.49%/+3.31%/+27.33%。华北、东北、华东、西南、西北等传统市场增速较为平稳；华南市场收入增速较快，为重点投入的新市场；华中市场同比增速超100%，主要原因是去年同期基数较低。
经销商方面，21H1 华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区拥有经销商数量150/260/ 183/126/58/49/22 家，同比分别+11.11%/+0.39%/+24.49%/+21.15%/+45.00%/+104.17%/+120.00%。华北、东北、华东、西南地区经销商队伍扩张较为平稳。西北、华南、华中渠道处于快速扩张期，配合公司新市场扩张战略。
受返货率提升及销售投入增加等因素影响，毛销差同比收窄21H1 年公司销售毛利率为26.56%，同比-15.82ppt（21Q2 为26.56%，同比-15.05ppt），原因是（1）退货率及折让率同比上升；（2）新收入准则实行，运输费用计入营业成本；（3）阶段性社保减免政策到期，成本上升。21H1 毛销差为17.55%，同比-4.11ppt。
21H1 公司期间费用率为10.86%，同比-12.53ppt（21Q2 为10.85%，同比-11.59ppt）。
其中销售费用率9.01%，同比-11.71ppt（21Q2 为8.84%，同比-11.87ppt），原因是（1）新收入准则实行，将产品配送服务费调至营业成本；（2）人力成本、门店费用增加；（3）去年阶段性社保减免政策导致同期费用较低。管理费用率1.78%，同比+0.06ppt，原因是（1）咨询费用增加；（2）去年阶段性社保减免政策影响。研发费用率为0.25%，同比+0.08ppt（21Q2 为0.29%，同比+0.21ppt）。财务费用率-0.18%，同比-0.96ppt （21Q2为0.13%，同比-0.65ppt），原因是上期可转换公司债券产生利息费用所致。
战略性区域渠道扩张加速，新增产能稳步释放今年上半年，公司加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作，进一步开拓细分消费市场和销售渠道，挖掘市场潜力，引导新的消费需求，巩固和扩大公司产品市场占有率。
新增产能方面，设计产能2.12 万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020 年2 月投产；设计产能2.20 万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021 年3 月投产，2021 年3~6 月实际产能为0.83 万吨；设计产能6.00 万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28 万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50 万吨的四川桃李烘焙食品生产项目、设计产能2.96 万吨的青岛桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。
三、盈利预测与投资建议
根据上半年经营情况，我们小幅调降盈利预测。预计21-23 年公司实现营收66.85/76.88/86.50 亿元，同比+12.1%/+15.0%/12.5%；实现归属上市公司净利润9.57/10.92/12.35 亿元，同比+8.4%/14.1%/+13.1%，折合EPS 分别为1.00/1.15/1.30 元，目前股价对应21-23 年PE 为34/30/26 倍。公司2021 年估值与休闲食品板块2021 年33 倍的整体估值水平基本持平。我们认为，未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。
四、风险提示
业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。