公司发布半年度报告，Q2 收入增长13.87%，销售逐渐恢复正常节奏，利润下降7.48%，单Q2 净利率下降2.96%主要受毛利率拖累，但环比有所恢复。上半年继续大力拓展华东、华南等新市场，加大对重点客户的投入，提升单店质量。展望下半年，渠道反馈七月份维持双位数增速，全年双位数增长可期，利润端通过降低返货率、改善产品结构促进恢复。多地新产能预计今年Q4 至明年陆续投产，明后年收入增长有望提速。我们维持21-22 年盈利预测不变，股本调整后，对应EPS 预期分别为0.93、1.11，对应21 年PE 36X，维持“强烈推荐-A”评级。

    21Q2 收入增长13.87%，利润下降7.52%。公司发布半年度报告，21H1 营收29.39 亿，同比增长7.32%，归母净利润3.69 亿，同比下降11.59%，归母扣非净利润3.38 亿，同比下降13.69%。单Q2 营收16.13 亿，同比增长13.87%，归母净利润2.06 亿，同比下降7.52%，归母扣非净利润1.90 亿，同比下降7.28%，收入利润和此前业绩快报基本一致。单Q2 现金回款17.79 亿，同比增长8.70%，慢于收入增速，系去年同期应收款减少，经营性净现金流同比下降1.13%，主要系支付给员工的现金增加。

    新市场大力拓展，成熟市场继续细化和下沉。分区域看，公司继续大力拓展新市场，加大对重点客户的投入，提升单店质量，Q2 华南、华东、华中收入分别增长27.3%、11.7%、77.7%，经销商数量同比净增加25 个、36 个、12 个；东北等成熟区域继续开拓细分市场和渠道，Q2 增长16.0%，去年同期受疫情影响，经销商数量基本不变；西南、华北、西北市场Q2 分别增长11.5%、5.4%、3.3%，经销商数量同比增加22 个、15 个、18 个。全国来看，截至上半年共覆盖31 万+零售终端，比年初增加约2 万个。

    高基数叠加成本上涨，同比看净利率下降，但基本恢复至疫情前水平。公司21Q2 实现毛利率26.56%，同比下降2.83pct，去年疫情期间促销活动较少，返货率处于较低水平（约6%-7%），今年H1 返货率上升至8%+，同时原材料价格上涨拉低毛利率。Q2 销售费用率8.84%，同比提升0.35pct，其中门店费用增幅较大（+19.2%），管理费用率1.59%，同比提升0.71pct，主要系咨询费增加以及去年同期受益阶段性社保减免政策，财务费用同比减少890 万元部分对冲，公司Q2 实现净利率12.80%，同比下降2.96pct，但环比恢复，而且基本恢复至疫情前水平（19 年Q2 净利率12.89%）。

    展望全年，收入维持稳定增长，利润有望逐步恢复，新产能赋能长期发展。Q2以来公司销售逐渐恢复正常节奏，渠道调研反馈七月份维持双位数以上增长，预计全年收入实现双位数增长难度不大。利润端，下半年公司计划通过精准配送，提升日配、一日两配的比例，降低返货率，同时产品结构不断升级，利润率有望继续改善。产能建设项目有序推进，江苏工厂3 月份投产，Q2 实际产能0.83 万吨，沈阳、浙江、四川、青岛等地新产线按计划建设中，预计Q4 至明年陆续贡献新增产能，投产后收入增长有望提速

    收入恢复双位数增长，利润有望继续改善，新产能投放赋能长期发展，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司Q2 销售逐渐恢复正常节奏，利润端由于高基数及成本上涨同比承压，环比恢复。全年看，渠道反馈七月维持双位数以上增速，全年收入有望实现双位数增长，下半年通过降低返货率、改善产品结构促进利润恢复。多地新产能预计今年Q4 至明年陆续投产，明后年收入增长有望提速。

    我们维持21-22 年盈利预测不变，股本调整后，对应EPS 预期分别为0.93、1.11，对应21 年PE 36X，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。