事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收 29.4亿元（+7.3%），实现归母净利润 3.7亿元（-11.6%）；其中 21Q2单季度实现营收 16.1亿元（+13.9%），实现归母净利润 2.1 亿元（-7.5%），符合业绩快报披露。

    　　产品竞争力提升，收入增速恢复。1、分品类看，面包、粽子分别实现营业收入29.3 亿元（+7.2%）、1255 万元（+60.6%）。明星产品醇熟系列稳健增长，新品巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼高速增长，产品竞争力持续提升；随着疫情好转，21年以来面包消费逐渐恢复正常。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入 6.8亿元（+0.5%）、13.2 亿元（+4.5%）、6.3 亿元（+10.5%）、8513 万元（+135.4%）、3.8 亿元（+13.4%）、2 亿元（-0.2%）、2.4 亿元（+19.3%）。在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉。经销商开拓方面，截至 2021H1 末，公司共有经销商 848家，净增加 129 家，已在全国建立31 万多个零售终端。

    　　营业成本上行，盈利能力下滑。1、公司整体毛利率 26.6%，同比下滑 3.8pp，主要由于 20H1受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，21H1恢复至正常情况。2、费用率方面，销售费用率 9%，同比增加 0.3pp，主要由于人力成本、门店费用增加；管理费用率、研发费用率分别为 1.8%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.2%，同比下降 1pp，主要由于去年同期发行可转债导致利息费用基数较高。整体净利率 12.6%，同比下滑2.7pp。

    　　产能扩张稳步推进，股权激励持续实施。1、市场方面，公司已在全国 20 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，江苏生产基地已于 2021年 3月投产，设计产能 2.2万吨；沈阳、浙江、四川、青岛生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能 15.7万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，形成规模效应，提高盈利能力。3、对不超过 200名员工实行第五次股权激励计划，认购份额不超过 30万份，长期激励机制完善，为长期发展奠定基础。

    　　盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年归母净利润分别为 9.5亿元、10.4亿元、11.2 亿元，EPS 分别为 0.99 元、1.09 元、1.18 元，对应动态 PE 分别为34 倍、31 倍、29 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险