公司公布21 年中报：营收29.29 亿元，同增7.32%，其中面包糕点营收 29.26 亿元；归母净利润3.69 亿元，同增-11.59%。

    　　基数效应逐步减退，盈利能力保持稳定。1Q21、2Q21 营收同比增长0.31%、13.87%，2Q 增速接近正常年份但稍低，疫情对销售的扰动基本淡化。1Q21、2Q21 毛利率均为26.56%，低于2020 年的29.97%，但接近历史27%水平。1Q21、2Q21 归母净利率12.27%、12.80%，环比提升0.56 pct，亦与历史平均水平接近。每个报告年度，公司归母净利率水平一般呈现逐季上涨的规律，我们认为是由于旺季到来买赠和退货减少所致，下半年公司盈利能力有望持续抬升，全年达到13%左右。

    　　1H21 公司销售费用率9%左右，主要受门店费用拉动，呈现缓慢上升态势，但占比较低。

    　　华中、华南、华东、西南营收保持较高增速，占比持续增加。1H21 华华中、南、西南、华东收入同比增长136.11%、19.21%、13.39%、10.51%，且有提速趋势。相比而言，东北、华北等成熟区域基数较大，增速不断下降。西北出现负增长可能与上半年区域天气较热有关。相应的，公司营收区域不平衡现象有所缓解，东北营收占比从2016 年的45%下降至目前的37%。但是，东北、华北的短保市场远未达到饱和，增速下降也受产能制约，随着沈阳桃李后续投产，区域消费仍有发掘空间。

    　　东北、西南、西北盈利表现较好，华南、华东有待提升。公司在成熟区域东北以及竞争格局相对较好的西北、西南毛利率可达27-28%。华东、华南与达利、嘉顿等本地强势企业竞争，打折促销压制利润水平，但随着消费基础夯实和产能补足，华东略有盈利，华南亏损幅度收窄。

    　　短保呈现一超多强格局，公司有望持续享受行业成长红利。目前我国短保烘焙市场规模200 亿左右，面包消费频次增加及对长保的替代趋势仍在继续，市场容量稳健增长。公司市场份额或达40%以上，伴随华东、华南、华中等区域的产能补强，公司全国化进程有序推进，龙头优势不断巩固。

    　　投资建议

    　　维持“增持”评级。预计 2021-2023 年营收67.71、77.53、89.52 亿元，同比增长14%/14%/16%，归母净利润为9.16、10.49、12.20 亿元，同比增长4%/15%/16%，EPS 分别为0.96、1.10、1.28，对应PE 分别为35.15、30.68、26.39，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格大幅上涨风险，食品安全风险，产能建设不及预期风险。