事件：公司发布2021 年半年报：公司21H1 实现营收29.4 亿元，同比+7.3%；归母净利润3.7 亿元，同比-11.6%；扣非净利润3.4 亿元，同比-13.7%。

    　　Q2 收入双位数增长，华南、华中市场开拓较顺利、增速亮眼。21Q2 收入16.13亿元，同比+13.87%；归母净利润2.06 亿元，同比-7.52%；扣非净利润1.90 亿元，同比-7.28%。1）分地区看：华中、华南市场开拓顺利，21Q2 收入分别为0.48/1.36亿元，同比+77.7%/27.3%，华南市场前期渠道、终端开拓效果显现。东北、华东、西南地区实现双位数增长， 21Q2 收入分别为7.29/3.39/2.05 亿元， 同比+16.0%/11.47%/ 11.5%；华北、西北地区增速环比改善，21Q2 收入分别为3.67/1.08 亿元，同比+5.4%/3.3%。2）分产品看：21Q2 面包实现收入16.0 亿元，同比+13.6%，月饼、粽子收入分别为62/1255 万元。3）渠道持续扩张：截止21H1，公司在全国覆盖终端31 万个，比20 年底同比增加约2 万个；经销商共848 个，同比净增129 个。分地区看，华北150 个（+15）、东北260 个（+1）、华东183个（+36）、西南126 个（+22）、西北58 个（+18）、华南49 个（+25）、华中22个（+12）。华东、西南、华南地区净增数量最多。

    　　疫情减免社保+返货率低致使利润高基数，Q2 净利率恢复至疫情前水平。公司Q2净利率为12.8%，同比-2.96pct，基本恢复至疫情前正常水平。具体来看，Q2 毛利率26.56%，同比-2.83pct。下滑较多主要系去年同期疫情下社保减免（生产人力较多）+返货率较低，叠加今年原材料成本上涨所致。Q2 销售费用率8.84%，同比+0.35pct，主要系门店费用率同比提升0.23pct 至2.29%；工资保险及福利费率同比提升0.17pct 至5.49%。管理费用率同比提升0.92pct 至1.88%，除去年减免社保因素外，咨询费率略有提升。

    　　期待H2 多举措改善利润，未来2-3 年新产能陆续投产。H2 收入端，根据渠道调研反馈，公司7 月多地区销售同比双位数增长，环比加速。利润端，公司计划通过产品结构升级，改善配送频次等提升盈利水平。江苏生产基地项目已于2021 年3 月投产， 3-6 月底实际产能为0.83 万吨，产能爬坡顺利，预计21-23 年四川、浙江、广西、山东、福建、辽宁等地产能陆续释放。

    　　投资建议：短保面包行业规模双位数增长，看好桃李以管理、供应链建立起中长期壁垒、扩大市场份额。短期看，公司H2 以多个举措提升利润水平；中期看，多地产能扩张按步推进，供应链端壁垒不断加强；长期看，公司在全国完成生产基地布局后以规模效应提升盈利水平可期。根据公司2021 中报业绩，我们调整盈利预测， 2021-2023 年营收分别为66.7、75.5、87.2 亿元，同增11.9%、13.1%、15.6%，归母净利润分别为8.9、10.2、11.6 亿元，同增0.75%、15.0%、13.7%，EPS 分别为0.93、1.07、1.22 元（前次21-22 年为1.50、1.68），对应当前PE 为33x、29x、25x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品、渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。