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    桃李面包发布2021 年中报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为29.39 亿元、3.69 亿元、3.38 亿元，分别同比+7.32%、-11.59%、-13.69%，归母净利率12.56%，同比下降2.69pct；其中Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润16.13 亿元、2.06 亿元、1.90亿元，分别同比+13.87%、-7.52%、-7.28%，归母净利率12.80%，同比下降2.96pct。

    核心观点：

    收入分析：需求端相对不景气，西南地区恢复不错。2021H1 实现营收13.27 亿元，同比+7.32%（Q1：+0.31%；Q2：+13.87%），今年需求端相对不景气。1）按产品：面包、粽子分别同比+7.16%、+60.49%，同比19 年同期分别同比+14.9%、18.7%，增速中枢下移我们认为主要与疫情后需求不景气有关。2）分地区：成熟市场来看，东北/华北地区收入分别+4.47%/+0.48%，增速较低，西南地区/+13.36%，消费恢复较好，成长地区来看，华东/西北地区收入分别+10.51%/-0.22%，2021年公司继续梳理华东市场，有较好表现；新市场华南/华中地区收入分别+19.27%/+135.42%，虽然两个市场目前都处于亏损，但是两者阶段不同，其中华中市场处于市场测试阶段，收入波动幅较大，华南市场逐渐步入正轨，收入持续增长。

    利润分析：剔除会计准则变更影响，毛利率、净利率基本与19 年持平，运营基本恢复正常。2021H1 年实现归母净利润3.69 亿元，同比-11.59%（Q1：-16.27%；Q2：-11.52%）。上半年毛利率26.56%，同比下滑15.82pct，销售费用率9.01%，同比下降11.71pct，二者对应19 年同期变动幅度为-13.06%和-13.10%，表明今年上半年货折基本恢复到之前水平。上半年净利率12.56%，同比下滑2.69pct，对应19年同期，提升0.69pct。单二季度的毛利率、净利率、期间费用率与上半年表现一样。公司财报表观增速变化主要是由于去年疫情影响。

    未来展望：市场继续开拓+产能布局，收入稳步增长可期。短期来看，疫情后效应带来全国大部分地区消费水平下降，该下降周期已经持续1.5 年时间，未来随着经济逐步企稳、消费水平有望逐步恢复到疫情前增速。长期来看，我们认为公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。截至2021H1，公司在全国20 个区域建立了生产基地，在全国建立了31 万个销售终端。1）市场开拓上，2021 年公司将继续加大力度拓展华东、华南等新市场，不断增加对重点客户的投入，提升单店质量。同时在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉工作。2）产能布局上，公司设计产能2.20 万吨的江苏桃李面包（句容）生产基地项目已于2021 年3 月投产，沈阳、浙江、青岛、四川等地的生产基地正在建设中，未来将增加产能超过15 万吨。

    盈利预测与评级：公司为短保面包龙头，短期来看，随着消费力逐步恢复，公司销售增速有望逐步企稳。长期来看，公司已经建立了稳定可复制的商业模式，目前处于跑马圈地异地扩张阶段，只要市场销售+产能跟上，公司收入增长稳定可期。我们预测公司2021-2023 年的收入增速分别为11%、17%、19%；净利润增速分别为3%、22%、22%；对应的EPS 分别为0.96、1.17、1.43 元/股。我们按照2022 年业绩给35 倍PE，给予一年目标价40 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：区域拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；产能建设不及预期；