投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年三季报，报告期内公司实现营业收入46.63 亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润5.68 亿元，同比下降17.2%。测算21Q3 公司实现营业收入17.24 亿元，同增5.6%；实现归母净利润1.99 亿元，同降25.8%。与此前业绩预告一致，符合预期。

    　　投资评级与估值：考虑疫情反复、限电等外部影响下，公司经营恢复进度略低于预期，因此下调盈利预测。预计21-23 年净利润分别为7.98、9.20、10.92 亿元（前次为9.24、10.70、12.66 亿元），同比增长为-9.6%、15.3%和18.6%，对应EPS 分别为0.84、0.97、1.15 元（前次为0.97、1.12、1.33 元），当前股价对应21-23 年PE 分别为32、28、23x，维持增持评级。我们认为公司具备长期看点，1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势，行业具备显著马太效应。中期看，公司北方市场先发优势显著，渠道壁垒深厚，新市场快速跑马圈地，下半年随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品，市场基础夯实。

    　　Q3 外部变量扰动供需，收入端增速有所放缓。分季度看，21Q1、Q2、Q3 公司收入同比20 年分别增长0%、14%、6%，同比19 年分别增长16%、14%、10%，三季度在疫情反复、极端天气、双减政策、工厂限电等因素影响下，需求端呈弱复苏态势，环比Q2 增速放缓。分区域看，21Q3 各地区增速分别为东北5%/华北4%/华东19%/西南-5%/西北-6%/华南15%/华中9%，其中，华东、华南表现较为稳健，增速领跑公司整体。展望Q4及来年，随着外部需求边际转好，以及公司主动调整节奏，通过新品及提升产品结构对冲压力，叠加新工厂释放产能形成支撑下，收入端增长有望提速。

    　　高基数影响、成本压力及外部扰动下，毛利率明显承压，盈利能力有所弱化。21Q3 公司毛利率25.7%，同比下降17.6pct，考虑新会计准则调整运输费用，测算21Q3 公司毛销差17.3%，同比下降5.6pct，去年同期公司受益于国家阶段性社保减免政策、买赠促销减少等因素带动毛利率处于高位，而今年受江苏新产能投产导致短期折旧抬升，工厂限电致生产效率下降，部分地区疫情反复导致公司退货率略高于正常年份，叠加部分原材料成本压力，多重因素导致公司毛利率下滑。21Q3 公司管理/研发/ 财务费用率分别为1.6%/0.4%/0.1%，同比+0.4pct/+0.2pct/-0.1pct，期间费用基本控制平稳。21Q3 公司净利率11.6%，同比19Q3/20Q3 分别-1.2pct/-4.9pct。考虑20Q3 为公司近年来单季度净利率高点，客观看今年基数压力较大，若常态年份下对比，公司盈利能力仍然可控。由于外部变量对今年收入、利润影响较大，预计公司完成全年目标压力较大，建议适当放低预期，随着外部环境边际转好，预计公司对经营节奏的控制力有望主观提升，尽管短期景气度下滑，我们仍看好行业长期逻辑及公司核心竞争力，期待来年经营改善。

    　　股价上涨的催化剂：收入增长加速

    　　核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧