公司 Q3 收入增长5.57%，利润下降25.82%，受疫情、洪水、限产等短期因素影响，收入增速放缓。利润端，成本上行，折让率、返还率提升，叠加去年高基数，Q3 净利率受损严重。年内看，经营层面触底，随着需求恢复，Q4 有望迎来环比改善。中长期看，公司布局产能、全国扩张的逻辑清晰，沈阳、浙江、四川、青岛等地产线按计划建设，未来3-5 年新增产能有望支撑百亿规模。我们调整21-22 年盈利预测为0.84、1.00（前次为0.93、1.11），对应21 年PE 33X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　21Q3 收入增长5.57%，利润下降25.82%。公司21 年前三季度实现收入46.63亿元，同比增长6.67%，归母净利润5.68 亿元，同比下降17.16%，归母扣非净利润5.30 亿元，同比下降18.28%。其中，单Q3 实现收入17.24 亿元，同比增长5.57%，归母净利润1.99 亿元，同比下降25.82%，归母扣非净利润1.92亿元，同比下降25.28%，收入利润和此前业绩快报基本一致。单Q3 现金回款18.41 亿元，同比增长3.77%，略慢于收入增速，经营性净现金流同比下降38.54%，购买商品、支付给员工的现金增加。

    　　需求受损+供给受限，全国增长放缓，新市场扩张力度不减。调研反馈，七月份动销较好，保持双位数以上增长；八月开始需求受到疫情反复、暴雨洪水的影响，同时双减政策下部分学生需求受损，增速环比放缓；九月除需求未完全恢复外，下旬多地工厂受限电限产影响，以及去年同期高基数，对Q3 收入拖累较多。分区域看，公司继续大力拓展华东、华南、华中等新市场，Q3 收入分别增长19.2%、14.6%、9.4%，明显快于整体增速，经销商数量分别同比增加42、22、16 个，成熟市场东北、华南分别增长4.5%、4.0%，西南、西北市场同比下滑。

    　　成本上行，折让返货增加，叠加高基数，Q3 净利率受损严重。公司21Q3 实现毛利率25.68%，销售费用率8.43%，剔除运费重分类核算的影响，Q3 毛销差17.25%，同比下降4.89%，最终实现净利率11.55%，同比下降4.89%。盈利能力受损，主要系：1）今年以来原材料成本上涨，毛利率承压；2）去年同期促销活动较少，本期折让率高于去年，返货率Q3 环比有所下降，降至8%以下，但同比仍高于去年；3）去年同期受益国家阶段性社保减免政策，单季净利率处于历史较高水平。

    　　短期因素影响下，经营层面触底，期待Q4 环比改善。Q3 疫情、洪水、限电等短期因素扰动下，动销放缓，利润大幅受损。随着需求逐步恢复，若后续疫情和限电限产影响可控，销售有望环比改善。收入增长带动下，公司进一步提高配送频次，实现精准配送，Q4 折让率、返还率有望下降。此外，若成本继续上涨或有其他负面影响因素，公司不排除提价应对。全年来看，受Q3 拖累，收入双位数、利润持平的增长目标预计完成难度较大。

    　　经营层面触底，期待环比改善，中长期产能布局稳步推进，维持“强烈推荐-A”

    　　投资评级。公司Q3 受疫情、洪水、限产等短期因素影响，收入增长放缓，利润端成本上行，折让率、返还率提升，叠加去年高基数，Q3 净利率受损严重。

    　　年内看，经营层面触底，随着需求恢复，Q4 有望迎来环比改善。中长期看，公司布局产能、全国扩张的逻辑清晰，沈阳、浙江、四川、青岛等地产线按计划建设，未来3-5 年新增产能有望支撑百亿规模。我们调整21-22 年盈利预测为0.84、1.00（前次0.93、1.11），对应21 年PE 33X，维持“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。