投资要点：

    Q3 归母净利润同降25.82%。公司2021 前三季度营收46.63 亿元，同增6.67%，归母净利润5.68 亿元，同降17.16%，扣非后归母净利润5.30 亿元，同降18.28%。其中Q3 营收17.24 亿元，同增5.57%，归母净利润1.99 亿元，同降25.82%，扣非后归母净利润1.92 亿元，同降25.28%。除了去年同期基数原因，我们认为疫情反复、限电减产等因素对营收、利润影响较大。

    Q3 毛销差同降5.56pct 。2021 Q3 毛利率25.68%，同降17.61pct，销售费用率8.43%，同降12.05pct，毛销差17.25%，同降5.56pct，毛销差下降较多；管理费用率1.95%，同增0.57pct；财务费用率0.09%，同降0.10pct。

    Q3 华东、华南营收增速较快。Q3 分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南的营收/同比增速分别为3.83 亿元/4.02%、8.56 亿元/4.54%、4.02 亿元/19.24%、0.47 亿元/9.37%、1.93 亿元/-4.82%、1.03 亿元/-5.95%、1.34 亿元/14.58%。前三季度整体经销商数量净增加121 家至857 家，华北、东北、华东、西南、西北、华南、华中分别净增加17、3、42、15、6、22、16 家。

    新增产能逐渐释放。我们认为疫情等短期扰动不改公司长期成长性，随着新增产能不断释放，未来几年公司营收有望迎来较高增长。其中江苏工厂设计产能2.2 万吨，已于2021 年3 月投产，到6 月底实际产能为0.83 万吨。沈阳工厂、浙江工厂、四川工厂、青岛工厂也正在建设中。

    盈利预测与估值。我们预计公司21-23 年EPS 分别为0.83/0.95/1.1 元，相关可比公司2021 年PE 在31-56 倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行业龙头，给予一定估值溢价，给予2021 年40-45 倍PE，对应合理价值区间33.2-37.35 元。

    风险提示。原材料价格波动，产能释放不达预期，行业竞争加剧等。