事件：公司发布2021 年报，全年实现营收63.4 亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润7.6 亿元，同比下降13.5%；其中2021Q4 单季度实现营收16.7亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润1.9亿元，同比下降0.9%。此外，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利6元（含税）、以资本公积金转增股本方式每10 股转增4 股。

    主要产品稳健增长，全国化布局更进一步。1、分品类看，面包及糕点、月饼、粽子分别实现营业收入61.9 亿元（+6%）、1.3 亿元（+13.5%）、1248 万元（+61.9%）。明星产品醇熟系列稳健增长，新品岩烧蛋糕、乳酪面包、酥皮面包、蔓越莓切片等高速增长，产品竞争力持续提升；面包新品逐步投放市场，进一步满足消费者需求。2、分区域看，华北地区、东北地区、华东地区、华中地区、西南地区、西北地区、华南地区分别实现营业收入14.5 亿元（+2.3%）、28.8亿元（+2.8%）、14.7 亿元（+16.9%）、1.9 亿元（+48.4%）、8亿元（+6.7%）、4.2 亿元（-0.1%）、5.1 亿元（+15.5%）。在华东、华南等新市场，对重点客户的投入持续增加，不断提升单店质量；东北、华北等成熟市场加快渠道网络细化下沉；公司将进一步拓展西南市场、新疆市场，进一步完善全国化布局。随着全国范围内疫情好转，2021 年以来面包消费逐渐恢复；散点疫情反复，部分地区需求承压。经销商开拓方面，截至2021 年末，公司共有经销商895 家，净增加115 家。

    营业成本增加，盈利能力承压。1、整体毛利率26.3%，同比下滑3.7pp，主要由于：1）2020 年受国家阶段性社保减免政策影响，各项成本费用基数较低，2021 年恢复至正常情况；2）促销活动增加、返货率及折让率提高；3）部分原材料成本上涨。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.7%、1.8%、0.3%，基本保持稳定；财务费用率-0.2%，同比下降0.5pp，主要由于2020 年同期发行可转债导致利息费用基数较高。整体净利率12%，同比下滑2.8pp。

    全国化建设生产基地，产能扩张稳步推进。1、市场方面，公司已在全国20 个区域建立生产基地，并向周边辐射销售；不断加大华北、东北成熟市场投入，进一步挖掘市场潜力，巩固并提升市场份额。2、产能方面，逐步推进产能扩张，沈阳、浙江、青岛、泉州、广西、长春生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能29.2 万吨。扩张产能将更好地满足下游需求，以“中央工厂+批发”模式形成生产销售的规模效应，提高盈利能力。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为8.5亿元、9.4亿元、10.4 亿元，EPS 分别为0.89 元、0.99 元、1.09 元，对应动态PE 分别为23 倍、21 倍、19 倍，维持“持有”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。